安井食品(603345)：主业稳定性强 预制菜势头强劲

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事件：2023H1 公司实现营业收入68.94 亿元，同比+31%；实现归母净利润7.35 亿元，同比+62%；实现扣非归母净利润6.95 亿元，同比+83%。

2023Q2 实现营业收入37.04 亿元，同比+26%；归母净利润3.74 亿元，同比+50%；扣非归母净利润3.5 亿元，同比+72%。

分业务看：主业韧性，预制菜高增势头延续。23H1 速冻鱼糜/肉制品/米面/菜肴制品分别同比+21%/22%/11%/58%；23Q2 速冻鱼糜/肉制品/米面/菜肴制品分别同比+14%/17%/4%/54%。公司全面提升产品力、品牌力和渠道力，传统业务业绩表现稳定，叠加新柳伍并表贡献增量，实现营业收入稳步增长。5-6 月受外部环境影响，C 端消费需求疲软、以及基数较高，锁鲜装和米面在Q2 有所承压。预制菜板块表现良好，主要系小龙虾系列产品带来增量，冻品受C 端消费环境影响Q2 增速略放缓。后续随公司延续5+1 思路并持续打造大单品，H2 预制菜业务有望维持高增。

分渠道看：传统流通渠道有韧性，C 端卖场有所承压。23H1 经销商/特通直营/商超/新零售/电商分别同比+34%/+68%/-15%/-11%/+275%，23Q2 分别同比+29%/+103%/-33%/-24%/+256%。KA 下滑主要系本身卖场人流下滑，外加公司终止和部分KA 的合作；C 端电商发展迅速；占比最大的经销渠道依旧保持较高增速，其中农贸和BC 超均有增量。Q2公司经销商数量增加26 家至1898 家。

成本预期平稳，规模效应和费控强化下，盈利能力持续改善。23H1/23Q2实现毛利率22.1%/19.9%，同比+0.2/-0.1pct。目前原材料成本大体稳定；23H1/23Q2 销售费用率分别为6.1%/4.9%，同比-1.7/-0.7pct，公司持续进行费用收缩效果显著；23H1/23Q2 管理费用率分别为2.5%/2.2%，同比-1.1/-1.8pct，预计系23H1 不再有股权激励。此外，预计规模效应对公司各项费用均有贡献，财务、研发费率同比也有小幅下滑。23H1/23Q2实现净利率10.9%/10.3%，同比+2.2/1.7pct；实现扣非归母净利率10.1%/9.4%，同比+2.9/2.5pct。

持续推进新品和优化产品结构，完善弱势渠道实现全布局。公司通过实施火锅料、面米制品和预制菜肴制品“三路并进”的经营策略，全方位布局速冻食品行业。下半年公司打法清晰，积极应对外部环境顺势而为：1）产品端C 端锁鲜装持续推新4.0 系列；面向B 端在Q3 旺季发力丸之尊2.0 系列；针对烧烤赛道成立串烤事业部；小龙虾销售季节适当拉长。2）渠道端完善弱势团餐渠道，小厨和冻品产品与团餐匹配度较高。基于公司在生产端、销售端、产品端的强大能力，有望延续规模和利润的同步提升。

投资建议：公司主业优势显著，保障收入稳健增长；后续随C 端高基数影响减弱，餐饮需求逐步改善，叠加较强费用管控能力，我们认为公司发展韧劲强。考虑到H1 实现相当亮眼的净利率，即使H2 在外部环境下费用投放可能有所增加、成本不排除会小幅上涨，我们仍预计全年净利率小幅提升。预计23-25 年归母净利为14.9/18.7/23.1 亿元，同比+35%/26%/23%，对应PE 为30/24/19X，维持公司“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险；食品安全风险；新品牌发展不及预期。

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