造船行业深度报告(五)：从扬子江看造船业的盈利复苏

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核心观点：

结合宏微观验证，造船行业的盈利拐点已至。造船业已全面进入盈利复苏通道，船企业绩迎来显著改善。根据中国船舶行业协会，2023 年1-5 月75 家重点监测船舶企业实现利润总额46.4 亿元，同比扭亏为盈；韩国两大造船集团现代重工、三星重工的Q2 业绩也实现全面扭亏。扬子江作为全球地位突出的民营龙头船企，盈利能力行业领先，本轮周期盈利复苏的拐点已经清晰，22 年造船业务毛利率同比+1.35pct。与A 股上市船企不同，扬子江的报表收入确认方式为完工百分比法，较中国船舶的交付确认法能更领先反映盈利复苏的节奏。

扬子江船业：量价齐升+结构改善+增效降本，多重共振驱动盈利复苏。本报告对扬子江的盈利复苏进行了四个维度的拆解：（1）量：本轮新接订单和在手订单再攀历史高峰，扬子三井订单饱满程度高达6.7x。扬子江的订单量上行弹性明显超出行业，交付能力的显著提升加快了收入确认节奏。（2）价：在造船厂议价能力提升的背景下，扬子江新接订单均价达到历史新高，相比行业低迷期（17-19 年）修复283%。（3）结构：集装箱船和大吨位船等高价值船型在扬子江的未来交付占比中显著提升；（4）成本：外因上，钢材价格下降改善材料费用率；内因上，坞效人效的提升和费用管控能力优化摊薄固定成本，内外兼修带来利润率大幅改善。

中国船舶：接单、交付和价格端弹性凸显，成本改善拐点可期。过去中国船舶的毛利率显著低于扬子江，可能的原因在于扬子江的集装箱船交付占比和产能利用率、坞效、人效等效率指标高于中国船舶，但中国船舶在本轮周期已呈现出了明显转变，利润修复的弹性更大。订单来看，中国船舶订单恢复更为强劲，2022 年底手持订单恢复至18-20 年的121%，在产能利用率和资产周转率具有潜在提升空间的前提下，中国船舶有望加快高价订单进入交付节奏和确认周期。船型结构角度，价格弹性主要源自高附加值船型占比的快速提升，集装箱船、液化气船、PCC 的预计交付占比在23-26+年分别为42%/63%/53%/72%；公司在大吨位船型的制造能力上也相对领先。成本端，中国船舶的材料费用率对于钢价下降的敏感性高，在钢价下降、产能利用率提升、内部管理优化的共振作用下，和扬子江成本差距有望缩小。因此中国船舶有望复现扬子江船厂的盈利复苏之路，且利润的相对弹性更大。

投资建议。量、价、结构与成本四要素是船企盈利改善的核心框架。从四要素框架出发，中国船舶的复苏弹性值得期待。推荐盈利复苏拐点在即的中国船舶*，零部件企业中国动力*、亚星锚链；建议关注中船防务（A+H），中国重工，杭齿前进，润邦股份（*表示与军工组联合覆盖）。

风险提示。全球宏观经济环境下行风险；成本波动风险；市场竞争风险；减值折旧计提风险。

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