有色金属行业深度报告：黄金定价与预期理论 2023H2金价走势展望

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黄金定价主要受货币属性和金融属性影响

黄金具有商品、货币、金融三重属性，商品属性对金价的影响逐渐淡化，货币属性主导金价的长期走势，金融属性主导金价的短期走势。长期看，黄金作为主权货币的信用背书，随着整体信用规模的不断扩大，金价中枢将不断抬升；短期看，黄金与实际利率和美元指数表现出负相关性，实际利率通过机会成本和避险逻辑与金价呈现负相关关系，美元指数通过计价基础与信用风险对冲与金价呈现负相关关系。实际利率、美元指数能够解释大部分时间内金价的走势，但是黄金仍然受到其他因素的影响。

基于预期理论将更好的解释短期黄金定价逻辑

黄金价格波动大多数时间交易的是相对收益预期，波动的原因来自有限资金流动，实际利率和美元指数对金价变动的解释是结果的表现。影响资金流动的预期包括美国货币政策预期、美国经济周期预期、欧洲货币政策预期、通胀预期、避险需求、投机需求。不同维度的预期中总有一个预期发挥主导作用，继而引导有限的资金流向。在无风险事件时，美国货币政策预期、欧洲货币政策预期、经济周期预期对金价的影响较大，在有风险事件时，避险需求对金价起到主导作用，通胀预期根据变化速度对金价产生不同的影响，投机需求则从动量角度影响金价，表现为“锦上添花”或者“釜底抽薪”的作用。

美联储货币政策转向时点虽存变数，但美国经济衰退趋势或已相对明朗

短期内市场将主要受美国货币政策预期和经济周期预期的影响。复盘美联储1980 年代以来的暂停加息节点，核心通胀水平低位走缓和经济增速下降是美联储暂停加息的基本条件。当前美国核心通胀水平处在高位下降的趋势中，距离低位走缓还有一定时间。美国经济增长压力较大，PMI 指数、长短期利率倒挂等经济先行指标暗示衰退将至，但是美国2023Q2 的GDP 数据不降反增，经济后期如何发展成为市场关注的重点，美联储暂停加息时点或未到达。

2023Q3 金价或将显现承压，2023Q4 有望重回上涨通道

在不出现突发事件的前提假设下，短期避险需求对金价影响较小，我们的核心假设包括：（1）美国的核心通胀将延续下行趋势，并在未来出现低位走缓；（2）欧洲通胀顽固，欧洲货币政策将继续加息或者维持高利率以控制通胀水平；（3）原油价格不会因为供应的紧俏大涨而带动通胀预期快速上行；（4）遵从经济先行指标的指引，美国经济会步入衰退。综上，2023H2-2024H1 金价将在美联储货币政策和美国经济衰退预期的逻辑下运行。鉴于美国2023Q2 的GDP 同比不降反增，这将延迟美国经济衰退的到来，2023Q3 市场将倾向美国经济衰退预期走弱，后续金价将依次受到美国加息预期、退出加息预期、维持高利率预期、降息预期的影响，金价走势或于2023Q3 表现承压，2023Q4 有望重启上涨。综合上述分析，建议重点关注自产金产量丰富且产能扩张的公司。受益标的：紫金矿业，山东黄金，中金黄金，银泰黄金，赤峰黄金，招金矿业。

风险提示：美国经济实现软着陆；避险情绪激增；原油价格大涨。

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