固收点评：回顾历史 贬值会否制约降息？

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事件

2023 年5 月以来，人民币贬值有所加快，美元兑人民币汇率从5 月5 日的6.91 升至6 月30 日的7.26 的阶段性高点。在2023 年5 月25 日的外发报告《利率下行能否突破去年低点？》中，曾提及在“经济靠外需”的假设下，人民币贬值不会造成对降息的制约。本篇我们将着重分析人民币贬值是否对降息形成制约？借此分析下半年货币政策的空间。

观点

历史上的人民币贬值未对降息形成强制约：理论上，当汇率面临贬值压力时，利率下降导致的利差和资本流动会导致本币供应增加和资金外流，进一步增大贬值的可能性，继续降息可能加剧本币贬值的风险。但从历史经验来看，汇率贬值并不制约降息。从2015 年8 月11 日汇改到2022 年底，人民币经历过5 轮时间较长、幅度较大的贬值周期，其中3段央行都采取了宽货币政策。（1）第一段：2015 年8 月11 日至2017 年1 月3 日，人民币汇率从6.3231 贬值至6.9557，下行10%。2015 年底，美联储加息正式开启，全球非美货币进入贬值周期。在对外汇率贬值，对内经济压力的困境下，央行选择稳增长，2015 年降低1 年期存款基准利率5 次至1.5%，2016 年2 月19 日下调MLF 利率0.25 个百分点，宽货币以确保国内需求回暖。直到2016 年初，国内经济动能明显回暖，央行才结束了这一轮降息，汇改叠加美联储加息促使的人民币贬值并未对降息形成强制约。（2）第二段：2020 年1 月20 日至2020 年5 月28日，疫情开始对经济造成冲击，人民币汇率从6.8613 贬值至7.16，下跌了4.35 个百分点。央行在2 月17 日和4 月15 日分别降低MLF 利率10和20 个基点，优先刺激国内经济，稳固经济基本面。（3）第三段：2022年3 月4 日至11 月3 日，汇率由6.3107 贬值至7.32，下跌幅度为15.99%。2022 年8 月15 日，央行再次坚持将MLF 下调10 个基点。和历史上的几次汇率贬值相比，本次人民币在2023 年2 月2 日至6 月30日贬值8 个百分点，尚在合理区间，且降准降息操作和贬值幅度没有必然联系。

当前汇率弹性增强将为国内货币政策“以我为主”提供调控空间：央行多次表明要将汇率稳定在合理均衡水平上的信号为市场预期稳定注入信心，汇率弹性增强能够帮助央行打开降息的空间，当前的货币政策仍将聚焦于国内经济，保持其有效性和自主性。一方面，回望我国降准、降息历程和制造业PMI 连续三个月以上低于荣枯线的时间高度相关，说明经济下行是触发刺激政策的核心要素。当前中国制造业PMI 连续三个月低于荣枯线，政策利率调降更多考虑国内经济复苏乏力。特别是居民方面消费倾向降低，6 月社会消费品零售总额当月同比3.1%，较5月回落9.6 个百分点，企业方面盈利修复较缓，工业企业利润累计同比仍位于负区间，房地产市场低迷，叠加就业压力亟待改善，6 月16-24岁青年失业率再度上升至21.3%。传递振兴经济信号，提振市场信心使得降息的必要性提升。另一方面，可以看到10 年期国债收益率主要围绕MLF 利率中枢波动，而汇率波动的影响因素更为复杂，主要由内外经济基本面的对比造成，总体来说会呈现双向波动的格局。因此在当前的经济背景下，容忍汇率适当贬值以削弱外部冲击将为政策利率调整提供空间，长期来看我国经济复苏动能转强也将为人民币汇率下一步企稳回升打下基础。

人民币汇率压力释放，下半年利率仍有下行空间：回溯历史贬值周期，人民币贬值不会对降息形成强制约，且当前汇率弹性增强将为国内货币政策“以我为主”提供调控空间，我们认为若经济修复不及预期，下半年存在继续宽货币的可能性，从而助推利率下行。

风险提示：宏观经济不及预期，货币政策调整超预期。

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