水井坊(600779)：Q2业绩触底回升 看好H2业绩弹性表现

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事件：公司披露2023 年半年度报告，23H1 公司营业收入/归母净利润分别为15.27 /2.03 亿元，同比增速分别变动-39.27/-43.15 个百分点至-26.38%/-45.15%；23Q2 公司营业收入/归母净利润分别为6.73/0.43亿元，同比增速分别变动-8.14/625.75 个百分点至2.22%/508.87%，业绩整体符合预期。

23Q2 量驱动业绩增长，中档产品增长显著。2023Q2 公司酒类产品收入同比提升3.76% ， 其中： 高档/ 中档产品收入分别同比变动0.61%/102.91%至6.27/0.40 亿元（高档产品收入占比减少2.95 个百分点至93.97%）；量/价分别同比变动18.01%/-12.07%；毛利率分别同比变动-1.92/-4.01 个百分点至83.25%/63.06%。受整体消费环境仍在复苏阶段影响，中档酒需求端表现优异，因此量仍为23Q2 业绩核心驱动力，高档酒中，会战模式持续落地下臻酿八号亦有优异表现（23 年6 月上调了终端价）。

新渠道收入占比持续提升，单个经销商规模略下降。市场方面，23Q2 国内收入为6.53 亿元（同比+3.29%），经销商数量同比增加4 个至46 个，单个经销商规模同比减少5.69 个百分点至1419.21 万元/家。我们认为23H2 公司将继续强化渠道通路，有望通过井台全新会战等方式继续实现结构向上迁移。渠道方面：23Q2 公司新渠道/批发渠道收入分别1.13/5.55亿元（+111.89%/-5.99%）；销量同比+118.20%/+7.87%；均价同比-2.89%/-12.85%，其中新渠道收入占比提升8.62 个百分点至16.90%。

费用率下降&税金减少推升盈利表现，合同负债表现优秀。23Q2 利润表现优异，或主因期间费用率同比下降1.84 个百分点至58.85%&税金及附加占营收比例-5.58 个百分点至15.12%（免征23H1 房产税、城镇土地使用税），其中销售费用率/管理费用率分别同比变动-2.20/-0.14 个百分点至41.13%/18.64%；经营性现金流同比变动-107.52%至0.30 亿元；合同负债分别同比/环比变动2.29/0.88 亿元至10.86 亿元，表现优异。

23Q2 业绩符合此前预期，预计23H2 业绩具备弹性。据公司年报经营计划显示：公司预计二季度营收增速转正，三季度预期营收恢复双位数增长；全年预期净利润与收入实现同比增长。23Q2 业绩符合规划，考虑到消费仍处恢复阶段，23H2 公司实现业绩目标概率较高。

投资建议：我们认为23H2 公司将持续落地“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略，推动23Q3 业绩恢复双位数成长，未来发展可期。

考虑到2023 年一季度公司营收增速放缓，我们将23-24 年归母净利润增速预测调整为7.08%/20.41%（原值23-24 年：21.53%/20.40%），新增25 年预测19.21%，对应EPS 为2.67/3.21/3.83 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；宏观经济复苏不及预期

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