量化资产配置系列报告之二：基于经济领先指数改进的美林时钟模型在国内运用

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平安观点：

美林时钟：基于经济周期的战术资产配置范式。美林时钟的理论基础是在经济和政策的转折点附近资产往往被错误定价，正确识别经济转折点能为投资者带来收益。美林时钟提供了基于经济周期进行资产配置的范式，其关键在于对周期阶段的定位。传统美林时钟使用产出缺口衡量经济增长量的特征，使用CPI 同比衡量价的特征，实际上是根据经济周期中量对价的领先关系划分周期阶段。2003-2012 年，中国经济周期性波动显著，美林时钟是资产分析的主要框架。2012 年以来国内经济产出变动幅度降低，CPI同比与经济周期和货币政策的相关性减弱，现有指标已不再适合作为周期划分变量，美林时钟在国内市场频繁失效。寻找能够领先和滞后反映经济周期的划分变量是周期研究的重点方向，跟踪并分析经济周期各阶段资产定价的核心要素及其变化是周期研究的必要补充。

量化识别经济周期。BryBoschan 算法专为研究经济周期而设计，运用了经济领域知识对周期的划分提出了合理限制，避免人为划分经济周期所引入的回溯误差。在OECD 领先指标构建方法的基础上，考虑到国内经济数据特点，我们重新构建了经济领先指数。在指标选取上，我们优先采用同比数据，可以避免因使用季节调整而带来的误差；在数据处理上，剔除了季节调整和HP 滤波方法，使用单边HP 滤波降噪，以避免使用未来数据和修改前值的问题；对受疫情扰动数据，使用两年平均增长率消除基数效应。

我们的经济领先指数显著领先于名义GDP，对A股盈利周期同样具有领先性。经济领先指数的成分指标以量的同比数据为主，可以认为代表增长因子。通胀因子上，使用CPI、PPI 拟合的GDP 平减指数，能够较全面的反映通胀水平，且随经济周期变动明显。改进的美林时钟滞胀期大幅较少，更为符合中国现实。在经济周期各阶段占优大类资产保持不变，但占优资产的超额收益有显著提高，大类资产策略年化绝对收益率在15.9%左右。

总结展望：根据改进的美林时钟模型，当前中国经济处于衰退期向复苏期切换阶段。经历了疫情冲击-复苏-回落后，增长因子在22 年5 月和23 年1月先后两次回到底部区域，今年2、3 月份增长上行，随后4-6 月份均有小幅下滑，6 月跌幅收窄企稳，但仍未确认上行趋势，通胀因子处于下行阶段。

从市场交易行为来看，今年2-6 月大类资产中债券占优，股市中仅稳定风格收益为正，市场交易行为接近衰退期，与增长因子回落相互印证；7 月在政治局会议释放更多稳增长信号后，股票、商品表现强势，金融、周期、消费风格反弹，市场转向交易复苏预期。增长和通胀因子目前都处于拐点附近，市场波动较大，7 月以来大类资产和股票市场风格切换能否延续，将更多依赖于增长和通胀因子后续走势的验证。

风险提示：1）市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险。2）宏观经济和流动性剧烈变化的风险。3）经济结构变化导致的领先指标失效。

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