双良转债：节能与光伏双轮驱动

事件

双良转债（110095.SH）于2023 年8 月8 日开始网上申购：总发行规模为26.00 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于40GW 单晶硅二期项目（20GW）和补充流动资金。

当前债底估值为91.67 元，YTM 为2.40%。双良转债存续期为6 年，联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6 年AA 中债企业债到期收益率3.92%（2023-08-04）计算，纯债价值为91.67元，纯债对应的YTM 为2.40%，债底保护较好。

(资料图片仅供参考)

当前转换平价为94.89 元，平价溢价率为5.39%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024 年02 月14日至2029 年08 月07 日。初始转股价12.13 元/股，正股双良节能8 月4 日的收盘价为11.51 元，对应的转换平价为94.89 元，平价溢价率为5.39%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.28%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价12.13 元计算，转债发行26.00 亿元对总股本稀释率为10.28%，对流通盘的稀释率为10.28%，对股本有一定的摊薄压力。

观点

我们预计双良转债上市首日价格在112.29~125.10 元之间，我们预计中签率为0.0090%。综合可比标的以及实证结果，考虑到双良转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在112.29~125.10 元之间。我们预计网上中签率为0.0090%，建议积极申购。

双良节能是中国最大的溴化锂制冷机、热泵和空冷器生产商和集成商，具有国际领先的产品技术和制造能力，产品之间能够相互结合形成综合技术方案。公司的多晶硅还原炉的市场份额稳居国内第一，第二代40 对棒还原炉是目前国内的主导炉型。

2018 年以来公司营收稳步增长，2018-2022 年复合增速为55.05%。自2018 年以来，公司营业收入总体呈现先降后升态势，同比增长率“V 型”

波动，2018-2022 年复合增速为55.05%。2022 年，公司实现营业收入144.76 亿元，同比增加277.99%。与此同时，归母净利润也先降后升，2018-2022 年复合增速为39.59%。2022 年实现归母净利润9.56 亿元，同比增加208.27%。

公司主营业务主要分节能节水、光伏新能源两个行业，节能节水产品包括溴冷机、换热器、空冷器，光伏产品包括单晶硅、多晶硅还原炉。

公司销售净利率小幅波动，销售毛利率下降，销售费用率和管理费用率下降，财务费用率上升。2018-2022 年，公司销售净利率分别为10.23%、8.49%、6.55%、8.87%和7.23%，销售毛利率分别为29.15%、28.85%、29.49%、27.84%和16.51%。

风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

关键词