玉马遮阳(300993)深度报告：国内功能性遮阳材料行业龙头 深耕行业三十年

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投资要点

公司是国内功能性遮阳材料行业龙头，负责研发、生产和销售遮光面料、可调光面料和阳光面料三大类上千种产品。公司的功能性遮阳材料集遮阳、节能、环保等功能为一体，内含抗菌、防污、除甲醛等特殊功能。凭借着高品质、高性能、高附加值的产品与服务，公司的产品销往全球六大洲的70 多个国家和地区，在国际上享有盛名。

2017-2021 年公司发展速度较快，收入/归母净利润CAGR 分别为19.4%/28.6%。2022年受俄乌战争及通胀等因素影响，收入利润增速放缓，23Q1 收入表现好转，但受汇率波动影响，利润增速较慢。2022 年/2023Q1 公司实现营业收入5.47/1.30 亿元，yoy+5.04%/+14.38%，实现归母净利润1.57/0.27 亿元，yoy+11.64%/+0.31%。

行业：1、国外市场：功能性遮阳材料海外市场起步早，发展成熟，需求可持续性强，中国企业具有价格竞争优势。历经70 多年的发展，叠加近年来环保政策进一步推动，海外功能性遮阳面料渗透率高达70%以上，目前遮阳成品已经成为家居快消品，进入了家居超市，更换频次高，需求可持续性强。中国遮阳企业价格优势明显，目前龙头企业以出口为主，但中国企业的海外遮阳产品市场份额仍较低，海外市场成长天花板较高。2、国内市场：市场渗透率低，成长确定性高。①从销售规模看，2021 年功能性遮阳产品销售额为216.3 亿元，2016-2021 年复合增速为7.6%，根据中国遮阳协会预估，2025 年功能性遮阳产品销售额规模有望达到500 亿元。②从渗透率看，2019 年功能性遮阳产品渗透率仅为3.10%，对标海外，国内功能性遮阳行业远期成长空间广阔。近期国家陆续发布多项政策推进遮阳性材料使用，有望提升国内渗透率。

3、市场格局：国内格局分散，美国较为集中。截至2021 年底，全国功能性建筑遮阳行业企业数量约三千余家，年销售额在三千万元以上的企业约180 家，市场格局分散。欧美市场龙头通过收并购达到较高的市场份额，市场集中度高，老牌遮阳集团亨特道格拉斯依靠创新能力、全球化布局、多渠道营销手段及一体化战略遥遥领先，据IBISWorld 估计，其在美国市场市占率约为40.9%。

公司核心优势：1、研发投入稳定，创新能力突出。公司近年来持续加大在产品开发及技术开发方面等投入，研发实力稳步提升。从成果看，公司获得110 余项专利，拥有的多项技术通过了相关专业机构的认可。2、产品工艺精湛，质量及成本控制力强。

功能性遮阳材料生产工艺流程复杂，涉及技术领域多。公司一体化的生产工序，成熟的生产管理体系、质控团队以及引进先进的设备机器保证稳定的产品质量，保证良好的成本控制能力。3、大客户资源丰富，客户结构提高营收稳定性。2022 年公司前五大客户集中度为23.04%，高于西大门的11.67%，截至2020H1，拥有客户数量617个，少于西大门的1546 个。优质客户结构筑立公司较强抗风险能力和较好盈利水平。

从疫情三年业绩表现来看，玉马遮阳收入利润表现均优于同行，收入利润稳健增长，且行业规模领先。

盈利预测：公司作为全球功能性遮阳材料制造行业龙头，不断开发新产品，拓展新市场，并以高性价比不断赢得更多全球份额。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.73/2.06/2.61 亿元，同比+10.7%/+18.5%/+26.9%，对应8 月8 日收盘价，PE 分别为21.3X/18.0X/14.2X，维持“增持”评级。

风险提示：疫情影响订单和产能，客户去库存不及预期，国际贸易风险

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