筹码博弈系列1：券商：好梦一日游还是黄金赛点

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7/24 政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，简单13 字背后有怎样丰富的政策内涵。我们认为本轮券商行情的主根基是近十年机构筹码新低、估值低位，才会有政策上行风险下的筹码博弈。站在目前位置，券商行情是好梦一日游还是黄金赛点，值得策略研究员思考。

券商：好梦一日游or 黄金赛点

若类似近两年经常出现的好梦一日游行情，尘归尘土归土，本轮11 个交易日19%的券商指数涨幅已算可观。但若出现类似12、14、18 年底的黄金赛点行情，平均持续52 个交易日，券商指数涨幅均值76%，则是市场不得不面对的配置困境。从筹码结构看，券商公募配置占比从21Q4 的2.0%持续下行至23Q2的0.37%，创下近10 年新低，这轮极低的筹码结构，甚至比券商此前三轮黄金赛点启动前30-40%的持仓分位更轻。从估值看，当前券商PB 1.4 倍、处近10 年21%分位，仍具备高赔率。若未来12 个月出现政策（如降息降准）或基本面（如中美补库存）的上行风险，公募需要思考目前经济衰退的配置盘（上半年卖价值买科技）是否需要调整。我们无法准确预测未来，但有必要梳理此前券商黄金赛点的蛛丝马迹，为今年下半年的配置调整做好必要准备。

券商黄金赛点三大追踪要素

券商黄金赛点需具备货币宽松+资本市场改革、龙头领涨、大资金加仓三大要素，后续跟踪信号：日频看头部券商市场表现、券商ETF 大额申购，月频看货币宽松+资本市场改革。

①货币宽松+资本市场改革：过去五轮券商黄金赛点，均出现降准降息+资本市改革的政策组合，降息降准不仅打响逆周期调控发令枪，更提供了充裕流动性；资本市场改革直接激发了券商基本面变化预期，如12 年QFII 提额、14 年沪港通&两融扩容、19 年科创版、20 年创业板注册制。对比本轮，我们认为货币存在宽松可能，资本市场改革需进一步跟踪。证监会于7 月底召集了几家头部券商，就政治局会议的提法广泛征求了意见，引发市场对A 股T+0 交易机制和陆港通放开人民币交易的期待。我们认为若出台相关资本市场改革措施，将进一步提振市场情绪，券商行情有望持续演绎。

②龙头领涨：券商黄金赛点行情，多数是大市值龙头领涨，这既符合政策催化下的基本面逻辑，也是机构配置资金能进入的筹码选择。本轮目前仍是中小券商领涨，大市值龙头如东方财富涨18%、中信建投12%、中金公司14%等涨幅靠后，后续若重新券商黄金赛点行情，应该要观测到龙头公司补涨，因此在配置上我们也更倾向于推荐大市值券商。

③大资金加仓：券商黄金赛点行情的特征是短期极速上涨，风格凌冽，大资金短期快速加仓是重要催化。本轮行情演绎至今，券商ETF 份额变化类似20 年5-6 月，从7/24 的274 亿份降至240 亿份，净赎回34 亿份，显示了部分资金的获利了结。但我们认为短期资金的流出使得券商整体筹码进一步减轻，结合当前公募持仓中券商的配置比例处在过去10 年新低，我们认为若短期出现ETF 的大额申购，可能意味着当前偏向经济衰退的配置盘出现异动。

风险提示：

宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

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