宏观点评：CPI同比转负后政策怎么走？

CPI 同比转负了，但更值得关注的积极信号是7 月CPI 环比结束“5 连降”后转涨0.2%。在“少见”的CPI 转负影响下，三季度可能是今年名义GDP 的“经济底”，对于下半年的政策路径有何启示？

以史为鉴，CPI 与PPI 同比同负后，政策往往会积极应对。我们回顾了改革开放以来四次CPI 同比转负时期的经济背景与后续政策：

①1998 年：国企部门改革与银行控制不良贷款规模，又正逢亚洲金融危机的发酵，国内就业与需求承压；央行在1998-1999 两年间两次降准、多次降息提振融资；财政部同时发行特别国债刺激社会需求。

【资料图】

②2002 年：中国加入WTO 后海外资金与新技术流入，企业生产降本增效，供给增长快于需求，财政部通过增加国债发行+改革农村税费予以应对。

③2009 年：金融危机引发的大衰退冲击中国出口贸易与企业盈利，央行多次降息降准+国常会快速出台“四万亿计划”托底国内需求。

④2021 年：疫情反复下的“就地过年”限制消费场景，CPI 同比仅在春节期间短期转负，且出口回暖，整体需求压力不大的背景下并无总量刺激出台。

那么这次CPI 同比转负后政策可能会有哪些动作：

三季度名义GDP 可能为今年的底部：CPI 同比持续回落下预计三季度的GDP 平减指数仍为负值，名义GDP 可能低于4.5%，或成为库存周期、信用周期下的“经济底”（PPI-CPI“剪刀差”，社融存量同比增速可能已在6 月触底），也凸显政策继续出台以呵护复苏的必要性。

实际利率回升增加降息诉求：虽然央行在6 月份刚刚降息10bp，但当下经济回升动能偏缓叠加CPI 转负带来的实际利率回升，或成为央行年内第二次降息的考量，以进一步刺激实体融资需求。

低通胀环境增加债务负担：根据IMF 的预测，中国非金融部门的总债务增速约为9%，其中地方政府债务或保持15%左右的高增速，在一段时间内持续高于名义GDP 同比，利息支付压力不减，在此背景下，我们认为政治局提及的“一揽子化债方案”可能会近期加速落地。

7 月具体数据来看：CPI 方面，食品项同比转负至-1.7%（前值2.3%）为拖累CPI 的主因，其中猪肉价格仍深陷负区间，鲜果与鲜菜因天气扰动因素消退而供给回升，同比读数大幅回落。暑期出行热度较高，服务项环比超季节性上涨0.8%；非食品消费品价格同比约为-1.0%， 其中能源价格同比下降6.9%，耐用品价格仍疲软。

PPI 环比微降0.2%，同比降幅在高基数逐渐消退下收窄至-4.4%，主要是受需求底部企稳和政策出台后的预期改善影响。分项来看，7 月政治局会议前后城中村改造与地产需求刺激预期较强，地产相关的黑色系工业品环比企稳；海外方面受到美国经济强于预期提振，国内石油和天然气开采业、有色金属冶炼和压延加工业价格均由降转涨。

风险提示：政策定力超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；出口超预期萎缩；信贷投放量超预期。

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