中日对比研究系列二：五问五答 对比日本再看国内预制食品

引言：复盘日本风云激变，再看中国星星点灯。2019 年我们曾外发《他山之石—日清食品：怎么看方便面这门生意？》，引发市场广泛关注，近期我们再次前往东京，深入调研日冷、日清等食品饮料巨头。本文作为中日对比研究系列报告第二篇，以日本预制食品复盘起手，同时延续在《看懂安井的三个阶段》

中的思考，以五问五答形式，再度聚焦国内预制食品产业及相关投资机会。

(资料图片)

参考日本，怎样看待国内预制食品的成长性？复盘日本，速冻受B 端拖累明显，1990-2019 年量/价CAGR 分别1.5％/-1％；方便面量上低个位数增长，价靠产品结构优化。回到国内，一是跨板块对比看，预制食品攻守兼备，无论经济好坏，BC 双轮驱动下成长可穿越周期，韧性远好于其他板块如调味品、酒水等。二是若不考虑日本经济拖累，日本速冻1990-2005 年CAGR 可达5.5％，对比看国内往后10 年高个位数增长具备支撑。三是从驱动因素看，宏微观需求共振，国内量价均有一倍以上空间，终局可看至更高。此外从品类端再验证，一方面日本速冻需求常青，而国内老品天花板更高，不应低估后续成长持续性，另一方面日本产业发展也非一帆风顺，国内锁鲜装&预制菜增长点充足，与其纠结短期数据，不如淡化增速波动，从产业大趋势来把握。

参照日本趋势演绎，国内还有哪些品类可以接力增长？日本预制食品核心围绕下游渠道、消费场景进行演绎，每一轮大的产业机会均是来源于下游场景的变换。日本1990s 后，产品渠道上B 端需求转弱，C 端更添动力，下游业态上便利店带动放量，餐饮亦有结构性机会，消费场景上加工方式基本迭代为微波解冻，消费理念上产品更趋健康化、功能化。回到国内，下游场景上，国内空气炸锅或可贡献C 端增量，优先关注调理肉制品及早餐场景等。零售模式上，新零售及便利店值得更加关注，餐饮业态上，团餐、烧烤、烘焙等想象空间更足，各类粉面快餐副食小吃亦有增量机会。

日本经济下行，对相关企业及股价有何影响？基本面上，行业降速，宏观下行，小企业加速退出，而龙头韧性仍强，通过及时战略调整，仍可稳健穿越周期。其中日清受益消费降级，维持稳健成长，日冷调整有所阵痛，节奏先抑后扬。股价上，1990 年起持续杀估值，整体定价中枢向下，市值相对平稳，2012年估值开始修复，再加上企业海外加速、盈利能力提升，最终均可兑现超额收益。

行业步入下半场后，企业经营动作有哪些调整？一是企业普遍对利润提出更高诉求，前期1990-2010 年刀尖向内，深挖效率，集中体现在优化集团架构、缩减低毛利单品、提升供应链效率、加强内部管理等上；2010 年起企业资本支出回升，开始聚焦生产端翻新及自动化，同时通缩趋于结束，格局优化后企业普遍提价，亦带动盈利持续提升。二是龙头聚焦核心品类的同时，横跨多品类寻求结构性机会，且单品推新节奏显著加快。三是纷纷布局大健康相关板块，但内生增长普遍一般，最后更靠收购并表拉动，同时海外并购、建厂等动作普遍，尤其在日元升值阶段。

对比日本，国内企业估值又该怎么给？

参考日冷1975-1984 年估值，当前安井等30X 具备支撑。1975 年起日冷估值维持在30X，直至1985 年股市泡沫化。对比看：一是无论行业抑或企业，当前安井增速均优于当时日冷，二是日本上下游挤压更为严重，国内企业经营环境更优，三是剥离掉低估值的农产及冷链业务，日冷速冻估值可看到更高。当前安井仅30X 左右，基本与日冷1975-1984 年估值相似，且增长动能、潜在空间更足，往下具备支撑。

远期稳态下可看至20X 左右，强管理+高股息均可看更高溢价。日冷单速冻部分估值在20X 左右，与三全接近，结合国内板块定价中枢更高，整体平移看企业理应至少20X 以上。以安井为例，当前市值对应25 年净利润仅约20X，当前估值安全边际足够充足。此外参考日冷DOE 提升持续提振股价，当增速渐趋平缓时，高股息政策仍可部分抬升企业估值中枢。

投资建议：持续成长的弱周期相关赛道，关注战略驱动龙头。从行业来看，预制食品发展趋势明确，国内成长韧性显著低估，同时赛道攻守兼备，顺逆周期均可兑现超额收益。而从企业来看，当前国内跑马圈地已至尾声，新业态&新品类风起云涌之际，更看巨头后续战略引领，何况当前估值向下具备支撑。

具体到标的上，重点推荐安井食品、千味央厨、立高食品，关注三全食品及即将上市的锅圈食品、阿宽食品。

风险提示：中日经济社会环境不同、企业竞争加剧、需求恢复不及预期。

关键词