大全能源(688303)：多晶硅产能持续释放 在手现金充足助力公司穿越周期

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事件：大全能源发布《2023 年半年度报告》。

2023 年上半年多晶硅价格大幅下跌，公司营业收入下滑。根据公司发布的2023 年半年度业绩报告，公司在本报告期内实现营业收入93.25 亿元，同比减少42.93%；归母净利润44.26 亿元，同比减少53.53%，其中扣非归母净利润44.25 亿元，同比减少53.56%。主要系报告期内硅料市场新增产能陆续释放，影响多晶硅价格大幅下跌所致。

2023 年多晶硅产能持续释放，产品质量维持高水平。报告期内，公司对应多晶硅产能达到7.92 万吨，同比上升18.66%，占2023 年上半年国内多晶硅总产量的12.15%，位于行业第一梯队。公司预计三季度产量实现5.5-5.7万吨，预期全年产量19.3-19.8 万吨。同时，公司积极消化产品库存，2023H1实现销量7.68 万吨，多晶硅产品产销情况良好。此外公司依托持续的研发投入和技术创新，保证产品质量稳定，单晶硅片用料占比处于国内先进水平。

但由于行业周期性库存消耗叠加新增产能释放，国内多晶硅供给量大幅增加，2023 年上半年公司多晶硅单位销售价格（不含税）为120.52 元/公斤。

低能耗低材耗保持公司成本优势，在手现金充足助力公司穿越周期。2023年Q2 公司多晶硅单位现金成本44.13 元/kg，单位成本50.34 元/kg。报告期内，公司通过先进的品质、成本控制，在电力、水耗、蒸汽等能源的单位耗用实现了一类水平，使公司在上半年具备一定的成本优势，2023 年上半年公司多晶硅单位现金成本45.05 元/kg，同比下降22.07%，单位成本51.36元/kg，同比下降18.66%。此外，公司中期期末在手现金185.71 亿元，在下行周期中“氧气”充足，有望成为行业少数具备穿越周期能力的硅料公司。

高纯半导体材料项目持续推进，N 型硅片市场不断提升。公司募投项目之一“年产1,000 吨高纯半导体材料项目”顺利建设中，计划新增半导体级多晶硅产能1,000 吨/年，有望成为公司新的利润增长点。此外，公司目前已经实现N 型硅料批量供应，并获得下游多家客户认可。公司预计随着行业向下一代N 型技术的过渡，N 型多晶硅销售溢价扩大，需求量将显著上升，公司有望享受溢价红利。

盈利预测：自2022 年硅料价格顶峰硅料企业获得超额利润后，2023 年Q2开始硅料价格加速下行，硅料企业毛利率回归至理性区间内。市场预期后续硅料供给充足，价格将维持低位，因此我们调低了公司2023-2025 年的整体利润预期。在合理毛利区间下，我们预计公司将在2023-2025 年实现归母净利润53.92/30.38/30.54 亿元，对应PE 估值15.7x/27.9x/27.8x，维持“增持”评级。

风险提示：硅料行业竞争加剧；光伏装机不及预期。

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