黄金观察系列其三：贵金属：实际需求支撑金价 需求弹性凸显黄金稀缺性

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央行购金热潮延续叠加投资回暖，支撑黄金需求。（1）全球央行黄金配置热潮延续；从黄金2022 年整体供需平衡看，下游对于黄金需求增长迅猛；其主要增量来源于黄金投资需求与央行及其他机构储备需求，而需求减量来源于金饰制造与科技工业，全年黄金交易逐渐集中于宽松预期与基于对法币不信任的避险溢价。进入2023 年一季度，以央行为首的大买家给予黄金需求较强的支撑性。（2）黄金投资市场边际回暖，多空对立或提示黄金定价框架变化；黄金的全球投资市场环比维持回暖趋势，但2022 年一季度黄金投资需求受益于美联储自疫情开始的宽松货币政策增量明显，从同比变动来看投资需求仍承压；而四月起黄金价格回调，黄金ETF 投资边际上表现出较强的多空博弈，实物持有量并非类似央行购金潮一样的维持净增长，提示黄金交易逻辑变化：黄金在中长期或将受益于其对美元资产的替代性。

黄金与美元资产的相互替代性推动定价框架切换。（1）实际利率定价：布雷顿森林体系崩塌后，随着美国在国际金融市场中的地位提高以及基于“金融霸权”对世界经济发展的主导作用，实际利率对金价具有较强的指导意义；（2）美元指数定价：随着疫情后通胀高企及对俄金融贸易的严厉制裁，美元信用受到冲击，全球去美元化进程加快，而黄金也与美元形成了直接的博弈关系，成为全球央行非美资产的重要部分，解释了央行购金潮的直接原因；在后疫情期经济趋弱压力与美元信用出现裂痕的同步作用下，黄金与美元跨过了其他信用货币，此时美元指数或更适合作为金价的反向锚定指标。（3）黄金市场短期多空对立，长期仍将受益于货币宽松与去美元化；根据世界黄金协会归因模型（GRAM），4 月后黄金价格承压导致月环比回报率下滑的主要原因在于一季度黄金较高的回报率以及势能驱动减弱，而残差项对金价回报率的正向影响则反映出央行需求对金价上涨的驱动，未来或将伴随去美元化进程更加显著，叠加货币宽松预期构筑中长期看好金价的主线逻辑。

黄金资源稀缺性凸显，选股注重“确定性+成长性”双线逻辑。黄金矿企的估值弹性主要来源于现有矿山的投产及降本增效，以及优质金矿资源的收并购。(1)从现有矿山的降本增效的“确定性”出发，核心标的山东黄金、赤峰黄金；山东黄金省内核心矿山2022 年复产顺利，叠加公司海外矿山放量，作为纯黄金龙头矿企受益于金价上行；赤峰黄金2022 年全年增产显著，随着未来海外Sepon 矿山与Wassa 矿山降本增效推进，或将受益于成本控制带来的盈利弹性。（2）从未来资源量充实与扩产前景的“成长性”出发，核心标的山东黄金；受益于西岭金矿与大桥金矿带来的资源量扩充，保障公司资源接续，为未来公司黄金产量的持续增长打下基础，受益金价上行。

风险提示：宏观经济风险、项目投产不及预期风险。

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