敷尔佳(301371)：国货敷料龙头 蓄势品类延伸

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护肤专业化浪潮，敷料优质品牌应运而生敷尔佳是一家以医疗器械类敷料为优势品类、纵向延伸其他护肤产品线，从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的公司。在护肤日趋专业化的浪潮下，公司基于对透明质酸钠和胶原蛋白的研究，形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II 类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。经过多年产品和渠道打磨，公司已在专业皮肤护理行业特别是敷料/面膜市场拥有领先的市场地位，多品类延伸蓄势待发。

从械字号到妆字号，立体化深耕产品矩阵

产品拓展上，公司遵循以敷料为切入、以功能为纽带的策略。一方面，敷尔佳医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的II 类医用敷料贴类产品，先发优势显著、构筑公司医疗器械类产品的基本盘；在此基础上，公司从功效成分和品类剂型两个维度拓展功能性护肤品品类：以透明质酸钠、胶原蛋白、虾青素传明酸、积雪草等功能性成分为纽带，依托该功能性成分上的贴敷料大单品，纵向延伸除面膜以外的其他剂型，致力于打造立体化的产品矩阵。截至2022 年，以医用敷料类产品为代表的医疗器械品类仍是公司收入最重要的基石，而在化妆品类中，公司将医用敷料的核心竞争力和口碑复用到了日常面膜品类中，化妆品品类的拓展在面膜品类上首先获得成功，成为收入端的第二大来源，当前公司拥有若干个过亿大单品，其中前两大经典单品来自医疗器械品类，其余上亿量级的单品来自日常化妆品品类。展望来看，公司水乳精华等品类当前从规模量级来看仍刚刚起步、具备较大的拓展空间。

从线下到线上，专业渠道向公域流量破圈

线下专业化渠道积淀深厚、线下日常渠道和电商拓宽消费群体和消费场景。线下渠道：公司是国内较早利用经销模式将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道的企业，在专业渠道的深耕有助于公司建立专业化的品牌形象；2019 年以来，公司开拓渠道经销模式快速拓展CS 和KA 渠道，逐步覆盖消费者日常消费场景，至目前已搭建了覆盖约2.1 万家连锁药房、约2.5 万家商超及化妆品专营店的线下立体化场景布局。

线上渠道：电商则是成为公司在公域流量破圈的重要载体，当前公司天猫平台细分品类领先优势突出，已逐步进入用户复购率提升、获客成本递减的偏收获阶段，在此基础上，公司从2020年开始抓住抖音渠道流量红利、在抖音积极开拓增量人群和消费场景，至2022 年，抖音渠道已实现过亿销售规模，参照同业来看，公司线上抖音渠道仍有进一步做大规模的潜力。

投资建议：国货敷料龙头，蓄势品类延伸

综合来看，公司在专业皮肤护理行业中尤其是贴敷料行业具备领先的市场地位，当前实现了初步的品类拓展，化妆品级别的面膜品类助力了公司规模的二次跃升。展望未来，我们认为公司的成长空间来自两方面，产品端而言，公司医用敷料领域坚持透明质酸钠和胶原蛋白双重驱动、尤其是胶原蛋白相关产品的空间有望逐步打开，同时，由此带来的品类端的连带空间同样值得期待；渠道端来看，我们判断在进一步夯实天猫基本盘的情况下，抖音渠道仍有较大的拓展空间。预计2023-2025 年公司EPS 分别为2.16、2.32、2.59 元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

1、行业竞争加剧，若公司产品创新和营销不能有效应对市场竞争，则影响收入增速和净利率的判断；2、行业监管方向发生变化的风险，影响我们对相关成本费用的判断。

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