天赐材料(002709)：电解液盈利能力有望触底企稳

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电解液盈利能力下降，1H23 归母净利同比下滑公司2023 年上半年实现营收79.87 亿元，同比-22.9%，归母净利润12.88亿元，同比下降55.7%；扣非净利12.71 亿元，同比下降55.97%，主要系电解液盈利能力下降。考虑电解液与磷酸铁竞争加剧，价格持续下降，我们下修电解液和磷酸铁业务单价与毛利率假设，预计公司2023-2025 年EPS分别为1.70/2.34/2.98 元（前值1.87/2.54/3.03 元）。参考可比公司23 年Wind 一致预期平均PE 20 倍，考虑电解液盈利已见底，公司成本优势显著，给予公司23 年合理PE 25 倍，对应目标价42.59 元，维持“买入”评级。

供需反转，1H23 电解液盈利能力承压

公司1H23 归母净利润12.88 亿元，同比下降55.7%，扣非净利12.71 亿元，同比下降55.97%；整体毛利率下滑，同比-12.61 pct 至30.43%，主要系六氟磷酸锂、添加剂等电解液原材料供需转向过剩，价格快速下滑带动电解液价格与盈利能力持续下降。另外磷酸铁价格上半年持续下降，叠加公司产能利用率较低，推测公司1H 磷酸铁业务小幅亏损。1H23 期间费用率同比+2.5pct 至9.85%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.71%、4.39%、4.06%、0.69%，同比+0.08pct、+1.90pct、-0.15pct、+0.67pct。公司23H1经营活动现金净流量6.61 亿，同比-72.76%。

六氟磷酸锂价格触底反弹，电解液盈利能力有望维持稳定今年1-5 月初，电解液原材料六氟磷酸锂价格快速下跌，带动电解液价格持续下行。根据Wind，5 月初六氟磷酸锂触及年内价格最低点8.75 万元/吨；此后六氟磷酸锂价格开始反弹，8 月14 日价格回升至13.5 万元/吨。以六氟磷酸锂价格扣减原料碳酸锂成本估计六氟磷酸锂盈利能力，4 月中旬降至4.1 万元/吨后快速反弹至8 月14 日的7.5 万元/吨。我们预计此前六氟磷酸锂价格低点已低于行业部分企业盈亏平衡线，价格回升为正常现象，下半年六氟磷酸锂价格以及公司电解液盈利能力有望维持相对稳定。

一体化成本优势突出，加速出海步伐

公司不断完善原材料一体化，其中六氟磷酸锂自供率高，且采取液态技术路线成本较低，行业下行周期公司成本优势愈发凸显，市占率有望进一步提升，我们预计今年电解液出货量50 万吨。中长期来看，公司LiFSI 等利润较高的新型锂盐布局领先，有助增厚利润，有望对冲部分行业竞争加剧，价格下降对盈利能力的负面影响。6 月27 日，公司公告美国基地20 万吨电解液项目，建设周期30 个月，有望提升公司海外市占率，打开增长天花板。

风险提示：电解液需求不及预期；LiFSI 应用程度及盈利能力不及预期；六氟磷酸锂价格下降快于预期。

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