“思·辩”系列(三)：“低估值△G”的今年运用及当前展望

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为什么“低估值△g”是今年行业轮动的重要参照？我们今年1 月18 日发布专题《23 年买景气g，还是买环比△g？》，提示23 年需要将“估值沟壑”纳入行业比较考量，我们推荐【低估值】的【△g 行业】。

“低估值+△g”在今年行业比较关键节点的作用。回顾23 年的市场风格及行业轮动，“估值沟壑”与“△g”是两个重要影响变量。（1）1 月-4 月（TMT）：估值底部率先填坑，技术革命牵引△g。年初新能源等传统赛道估值难言便宜，而以TTM 估值处于历史低位。同时技术革新牵引下，TMT 彼时预期业绩高弹性改善，是市场最先找到的△g 品种。由此一季度TMT 经历显著估值扩张，传统赛道则继续经历估值挤压。（2）4-6 月（中特估&TMT）：估值填坑主导，双主线轮动。行至4 月，TMT估值从底部快速扩张到40%分位数左右，赔率优势相对收敛。同时战略重组、同质业务整合等政策发力牵引新的△g，中特估行情接棒。（3）7 月以来（顺周期）：困境反转的反击时刻。7 月以来AI、中特估、传统赛道赔率相齐，“困境反转”顺周期仍处结构性低位，彼时△g 也有了新的牵引力，一是库存及PPI 预期触底回升，二是政治局会议驱动“Risk On”。由此顺周期风格切换行情演绎持续至今。

展望后市，布局新的低估值△g 线索。首先估值沟壑视角看，“困境反转”顺周期落入估值占优区间。其次胜率视角，关注两条△g 新线索。

（1）当前盈利预期上修带来的△g 线索。二三季度多数行业盈利预测持续下调，但部分行业仍可逆势上修，集中于主要大金融（保险/地产）、困境反转顺周期（商用车/工程机械/船舶/白电/黑电/黄金珠宝/个护用品）。（2）库存周期预期触底带来的△g 线索。当前工业企业库存水位已低，或处于去库尾声。①复盘历史四轮库存底部前后风格及行业表现，我们发现库存底之前消费和成长多占优，库存底之后强补库消费更优、弱补库成长更优。②结构上，本轮上中下游库存周期分层，与09/13/19年库存底较为类似。经验来看，每轮率先触达库存底的行业可跑出绝对及超额收益。股价启动于主动去库阶段，领先工业企业整体库存底1 个月左右，绝对收益多在35%以上、超额收益多在20%以上，股价上涨多持续4 个月以上。对比来看，本轮顺周期品种上涨2 个月，最大涨幅在10%-20%不等，时间还是空间来看均仍可参与。③三季度以来A 股库存分层、总需求复苏低预期。建议寻找库存率先触底、三季度以来预测收入仍可逆势上调的行业，其可能率先进入被动去库乃至主动补库，包括家电（白电/黑电/小家电/照明设备）、汽车（商用车/汽车零部件）、光学光电子（面板）、船舶、服装等。

风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，经济增长不及预期。

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