华正新材(603186)：算力侧材料国产替代进行时

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事件：公司发布二季度业绩，收入8.2 亿，环比增长9%，同比增长8%。但利润端由于上游恢复慢于预期，产品价格承压，毛利率（环比下降1.6 个百分点）及营业利润均有所下滑。

CCL 行业底部已现：受益于PCB 厂商稼动率恢复，二季度国内CCL 厂商（如生益科技、南亚新材等）收入端均有所回暖。另外根据我们的市场调研，目前行业端产品价格已经逐步企稳，且上游PCB 厂商库存水平降至1-2 周（正常库存为1-2 个月）。我们认为三季度终端需求环比回暖将带动PCB 厂商稼动率持续上行，而CCL也有望进入补库周期，带动收入以及盈利能力反弹。

AI 驱动行业增长，CCL 结构升级：AI 需求爆发将显著带动高速CCL 需求，1）AI 服务器PCB/CCL 用量的主要增长来源于GPU 板组，以DGXA100 为例，OAM+UBB PCB 总面积约0.6 平方米，采用Ultra low loss 等级CCL；2）AI 服务器将推动400G 交换机/光模块需求，CCL 规格由M6 转向M7/M8，带动CCL量价齐升。另一方面，AI 服务器CCL 供应商以海外、台资为主，其中台光电在AI 服务器领域市占率约60%，公司有望获取一定市场份额。根据中报披露，公司Ultra low loss CCL 产品在数通56Gbps 交换机已进入小批量阶段，在400G 光模块以及高阶AI 服务器领域正在加速新序列产品开发，并积极推进多家终端认证工作。未来伴随高毛利的高速CCL产品放量，公司整体毛利率也将有所提升。

CBF 材料取得阶段性突破： 作为国内计算芯片关键上游封装原材料，公司CBF产品有望打破日商垄断，保证国产化进程推进。目前公司产品已经在ECP 及FC-BGA 等应用场景，于重要终端客户及下游客户中开展验证，并取得阶段性良好成果。根据我们的供应链调研，公司产品相较友商认证进度领先，未来有望在国内市场获得主要市场份额。

估值与建议：目前国内可比半导体材料公司2024年估值约为30x-50x，而CCL 公司约为10-15x，我们认为20x 2024PE 为公司合理估值。我们预计公司2023/2024 年净利润分别为-0.01/3.06 亿元（此前预测为0.55/3.66 亿元），对应目标价43 元（原目标价52 元，20x 2024PE，-17%），维持优于大市评级。

风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。

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