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煤炭行业研究框架(上篇)：变化中的供需缺口绕不开的价格周期

2023-08-17 09:31:53 来源：兴业证券股份有限公司

(资料图片)

投资要点

我国煤炭资源集中在晋陕蒙新贵，产地和消费地存在区域错配。从煤炭资源量分布来看，山西、陕西、内蒙古、新疆和贵州占我国总储量的78.47%。从煤炭类型来看，动力煤储量占72%，主要分布在新疆、山西和内蒙古；炼焦煤占26%，主要分布在山西和安徽；无烟煤主要分布在山西。我国的煤炭产地和消费地存在一定程度的区域错配，运输网由铁路、海运、公路共同形成了“九纵六横”的格局，其中铁路运量最大，水路单价最低。

煤炭需求与经济景气度高度相关，供给受政策调控效果显著。复盘过去煤炭供需格局的变动，煤炭下游格局稳定，四大耗煤行业长期为电力、钢铁、建材和化工，其扩张与收缩紧跟经济周期轮动，进而影响煤炭需求量。煤炭供给长期受到政策指引，产能与产量变化趋势基本符合政策预期。

进口煤有调节供需平衡和价格发现的作用。2018-2022 年，我国每年进口煤炭在2.81亿吨-3.27 亿吨之间，进口煤对我国煤炭供应的贡献度低于10%，但有调节供需平衡和价格发现的作用。进口动力煤主要来自印尼和俄罗斯；炼焦煤主要来自蒙古和俄罗斯。进口煤量的变化主要受政策和经济效益的共同影响。

判断煤价变动方向的核心是供需缺口。需求或供给单方面的预期变化无法决定商品价格的变化，判断煤价变动方向的核心是供需缺口，也可以是需求增速减供给增速的差。当增速差完成正负方向的转换，价格将发生运行方向的切换；增速差在同方向上的变动幅度，决定价格弹性的幅度。建议在不同时间周期下，持续跟踪供需增速差的变化，价格发生实际变动的时间较供需缺口的产生滞后1 年左右。

投资建议：在不同时间周期下跟踪供需增速差的变化。需求端：在国际能源危机凸显煤炭地位+经济持续稳增长复苏+新能源替代仍需时日的背景下，煤炭的需求易涨难降。供给端：在长期低资本开支+双碳政策挤压行业预期+政策端把控趋严等因素影响下，煤炭行业扩产意愿偏低。进口：进口煤补充能力有限，在国际局势变动下，未来面临的不确定或将增强。综上，我们判断稳增长将拉动煤炭需求，国内产量高速增长难以持续，进口量或边际减少，煤炭行业需求增速大于供给增速的格局有望再次显现。推荐组合：陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、淮北矿业、中国神华、山煤国际、电投能源、潞安环能、山西焦煤。

风险提示：宏观经济变化、煤价大幅下跌、煤炭供应超预期、新能源替代加快、行业政策调控风险。

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