军信股份(301109)：聚焦固废主业稳健发展 2022年股息率具备吸引力

湖南省固废领军企业，聚焦主业稳扎稳打：

公司主营垃圾焚烧发电、市政污泥处置、渗沥液处理等固废业务，目前共有长沙市两个垃圾焚烧项目在运营，总设计处理能力达到7800吨/日。公司在垃圾填埋、污泥处置、渗沥液处理、灰渣处理领域皆有布局，在运项目的设计处理能力分别为4220 吨/日、1000 吨/日、2700 立方米/日、410 吨/日。公司毛利率与净利率稳定，新产能投产推动近年营收与利润稳步增长，2022 年、2023 年一季度，公司实现归母净利润4.66 亿元、1.11 亿元，分别同比增长6.1%、19.7%。目前平江县垃圾焚烧发电项目在建，浏阳市垃圾焚烧发电项目已中标，两大在手项目支撑公司未来业绩增长；同时，公司与吉尔吉斯共和国奥什市政府就开发奥什城市垃圾处置项目签订了初步合作意向，海外成长空间打开。

资产负债表优异，2022 年股息率具备吸引力：

(资料图片仅供参考)

经营性现金流优异，2019-2022 年经营性现金流净额分别为6.78、7.53、8.09、7.90 亿元，净现均超过1。公司货币资金与交易性金融资产金额较高，截至2023 年一季度末，合计达到25.73 亿元；公司未分配利润达到20.33 亿元。在现金充沛的背景下，公司2022 年开始高分红，现金分红总额为3.69 亿元，分红比例达到79.15%，按照2023 年8 月12 日的市值计算，股息率高达5.45%。

湖南焚烧发电规划清晰，项目区位与规模优势下盈利能力优异：

《湖南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2019-2030 年）》明确提出到2030 年底，湖南全省垃圾焚烧处理能力达到4.67 万吨/日。

据我们统计，截至2023 年4 月底，湖南省已建成生活垃圾焚烧发电项目合计规模约为3.38 万吨/日，相较于2030 年底的目标仍有1.3万吨/日的提升空间。公司目前占据长沙市全部垃圾焚烧市场，且在湖南省内市占率高达23%，拿项目能力强，未来随着湖南省项目的释放，公司仍有成长空间。公司在运垃圾焚烧发电项目位于湖南省会城市长沙，区位优势显著。垃圾量方面，长沙市人口多，垃圾产生量大，公司来料有保障。处理单价方面，长沙市经济实力强，公司单吨垃圾焚烧处理费高于全国平均。发电效率方面，长沙作为消费与旅游城市，垃圾更为优质，热值更高，公司单吨发电量具备优势。此外，公司在运垃圾焚烧项目体量较大，存在规模效应。2022 年公司一期垃圾焚烧发电业务毛利率为60.38%，二期项目毛利率高达65.3%，盈利能力优异。

拟收购仁和环境，横纵拓展打开成长空间：

公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买仁和环境63%股权。仁和环境为长沙市垃圾中转及餐厨垃圾收运领军企业，主营生活垃圾中转处理和餐厨垃圾收运处理服务。一方面，收购仁和环境后，公司将横向延伸至餐厨垃圾处理业务，布局新垃圾品种。仁和环境目前在运的长沙市餐厨垃圾处理项目为全国单体处理规模最大的餐厨垃圾处理厂之一，将餐厨垃圾无害化处理，并将废油、废渣等资源化利用，提炼加工制成工业级混合油和生物柴油等。我国餐厨垃圾处理缺口较大，近年来在垃圾分类背景下，餐厨垃圾处理产业迎发展良机。

另一方面，公司收购后将纵向延伸至中端生活垃圾转运领域，发挥上下游协同优势。仁和环境负责长沙市辖区（除望城区外）的其他垃圾及长沙市辖区厨余垃圾的中转及处理，将与公司垃圾焚烧发电等后端处置业务，在长沙地区形成的一条龙产业链，有望形成资源互补的协同作用。

投资建议：

我们预计公司2023 年-2025 年的收入分别为15.57 亿元、15.98 亿元、18.20 亿元，增速分别为-0.9%、2.6%、13.9%；净利润分别为5.12亿元、5.52 亿元、6.46 亿元，增速分别为10.1%、7.8%、17.1%；首次给予买入-A 的投资评级，给予公司2023 年17 倍PE，6 个月目标价为21.25 元。

风险提示：环保政策变动风险、补贴下行风险、特许经营权项目提前终止或减值风险、收购失败风险、项目建设进度不及预期的风险。

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