资产配置周报：看多价值 与降息无关

投资要点

一、国家资产负债表分析

(资料图)

负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，7 月实体部门负债增速稳定在9.5%，8 月或重回下行；金融部门预计今年整体平稳，目前处于降息后的小波段收敛状态，预计8-9 月基本收敛到位。

财政政策。下半年政府部门负债增速或将在4 月的高点（11.4%）和6 月的低点（8.5%）之间震荡。受此影响，7 月实体部门负债增速稳定在9.5%，8 月或下降至9.3%附近。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。

货币政策。上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，降息后资金面不松反紧，我们倾向于认为，8 月初资金面恢复的极值高点出现在8 月4 日附近，市场已经提前透支了降息。最新公布的数据显示，7 月广义金融机构负债增速连续第二个月高于实体部门负债增速，为自2018 年初金融去杠杆结束后首见，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，资金面边际收敛是大势所趋。目前来看，我们认为，资金利率已经基本回到政策锚定的利率中枢（1.9%）附近，但短端利率（比如一年期国债收益率）距离政策锚定的利率中枢尚有距离，资金面边际收敛的进程应还未结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022 年11 月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。

资产端，就上周的高频数据来看，或基本平稳。3 月下旬开始环比走弱，目前预计底部可能在7 月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设，未来1-2 年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI 和PPI同比的读数上来看，6 月或形成PPI 同比增速的极值低点，但CPI 同比增速短期仍将继续走低。

二、股债性价比和股债风格

中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。实际产出只要不明显走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；8 月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，在年内剩余时间里，十债收益率将在2.6%左右窄幅震荡，区间或在2.5%-2.7%，配置窗口开放，久期策略占优。

上周国内股熊债牛，股债性价比明显偏向债券，上升至年内新高。十债收益率全周累计下行7 个基点至2.56%，一债收益率全周基本平稳，收在1.83%，期限利差收　　敛至73 个基点；各宽基指数多数下跌，价值继续跑赢成长，我们重点推荐的红利指数是各类宽基指数中走势最强的一个，全周累计上涨0.48%。今年4 月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4 月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而追逐、拥抱确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。综合来看，下周仍需等待短端利率向政策利率锚定的中枢回归，上周末一年期国债收益率已经收在1.83%，距离我们判断的中枢1.9%已经较为接近，最早在8月底，我们或能看到本轮货币政策收敛到位，重新转为中性。期限利差方面，我们判断十年期国债收益率和一年期国债收益率的利差中枢大约在70 个基点，从交易角度来看，十债收益率介入的窗口在2.6%附近。权益市场方面，短期我们认为可以积极看待，特别是价值板块，上证50 代表的价值板块已有较好的介入价值（年内中枢或在2600 附近）。推荐上证50 指数（仓位50%）、科创50 指数（仓位50%）。

三、行业推荐

下周推荐行业为交通运输、建筑装饰、轻工制造、通信、非银金融，仓位为100%。

四、转债市场回顾展望与标的推荐

近期市场交投情绪较差，转债交易量连续两周下滑15%以上。风险偏好降低背景下炒作情绪降温：临近强赎转债换手率降低，小盘、低评级转债估值下降，高价转债占比显著降低。

7 月经济数据不及预期，但近期高频数据显示基建相关品种景气度回升，关注双低属性相对较好的顺周期行业，如建筑、金融、消费、通用机械。转债风格上仍建议偏保守的低价策略和双低策略。从转债隐含波动率与正股历史波动率来看，转债估值连续1 个月处于历史最高位置（13pct），在市场缺乏主线且避险情绪较高背景下，转债估值短期仍有支撑，但建议降低操作频率。

风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。

2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

3、市场波动超预期，与预测差异较大。

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