大类资产观察：美债利率新高的风险与机会

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美债利率创出新高，压制股票商品黄金表现：十年期美债利率上周一度冲高至4.37%，创出本轮利率上行周期新高，达到2007 年以来的最高利率水平。美债利率骤升，主要由于3 个因素“超预期”：1）经济增长超预期。美国2季度GDP 环比折年率高达2.4%。尽管8 月份公布的CPI 较低，但零售、地产、PPI 等数据均高于预期。2）美债发行超预期。在基建、芯片和通胀削减法案支出与利息成本上升背景下，CBO 估计的美国未来10 年预期赤字率较一年之前的预期明显上升，2023 年预期赤字金额比一年前预期上调超过5000 亿美元。赤字大幅扩张导致美国财政部在8 月2 日宣布增加长端债券发行，这也是2021 年以来第一次增发长端债券。3）联储态度超预期。上周公布的7 月美联储纪要1显示在18 位联储官员中只有2 位官员倾向停止加息，大部分联储官员认为有显著（significant）的通胀上行风险，加息尚未结束。与上述3 个因素相比，我们认为日本调整YCC 与惠誉下调美债评级的市场影响有限。美债利率快速上行，导致美股与黄金明显调整，美元再度走强。在8 月初发布的《大类资产配置月报：地产新形势的资产启示》中，我们已经把海外股票从超配下调至低配，同时增加现金配置，观点得以兑现。但是上述3 个因素“超预期”，使我们对美债黄金的积极观点未能如期兑现，现对市场观点做出以下调整。

短期（当前-9 月13 日）：美债利率上行风险和下行机会同在，利率轻易不言顶。 8 月24-26 日Jackson Hole 全球央行年会把主题定为“Structural Shifts in the Global Economy”，可能聚焦经济与资产定价的结构性变化。结合美联储近期鹰派表态，如果会议期间释放提高长期利率中枢或通胀中枢的信号，可能放大美债市场波动。9 月13 日将公布美国8 月份CPI。在需求预期改善与供给收紧背景下，过去2 个月油价上行近20%。我们认为如果未来几周油价不发生明显回调，可能导致9 月份公布的美国8 月CPI 明显反弹，推高加息预期，形成股债商品等资产的调整压力。因此，尽管我们认为美债利率可能已经超调，但短期来看上行风险与下行机会并存，可能维持双向宽幅波动。在9 月13 日CPI 数据落地之后，美债利率的下行机会可能更为明朗。

中期（未来1-3 个季度）：3 个“超预期”变数较大，勿低估美债利率下行机会。首先，美国家庭超额储蓄可能已经接近耗尽，经济放缓进程或加速。旧金山联储在8 月16 日公布最新测算，美国家庭在2023 年6 月时持有的超额储蓄已经不足1900 亿美元，相比3 月的5000 亿美元明显回落。旧金山联储预计美国家庭超额储蓄将在2023 年Q3 耗尽。

与此同时，美国学生贷款利息偿还将于9 月重启，可能加速储蓄消耗2。尽管经济数据显示当下美国增长仍然偏强，但PMI、领先经济指数（LEI）与收益率曲线等前瞻性指标一直提示未来的衰退风险。超额储蓄是支撑消费的关键，而消费贡献美国经济增长约70%。超额储蓄耗尽后，美国经济可能加速放缓，带动利率回落。其次，美债供给冲击或被前置定价，甚至过度定价。债券供给对美债利率的影响既不线性，也不稳定。我们复盘了过去5 轮美债净供给扩张周期（净供给定义为付息债券供给减去美联储购债，不同期限债券供给金额均换算为久期相当的十年期债券金额），发现有4轮美债利率呈下行趋势。美债利率一般在供给扩张初期小幅上行，随后明显回落，可能体现美债利率对债券发行“前置定价”。在供给预期被市场消化后，增长、通胀与联储政策等非供给因素一般会主导美债定价。最后，我们认为市场在下半年重新定价美联储态度的可能性不宜忽视。尽管通胀改善可能在短期经历一些波折和反复，但未来几个季度总体改善的大趋势没有变化，联储维持“higher for longer”的必要性或持续下降。近期穆迪和惠誉称或下调美国银行业评级3，提示欧美金融问题尚未完全消除，社交网络驱动的新型流动性冲击风险仍然存在（《新视角看欧美金融风险》）。高利率环境下，金融机构与市场运行承受较多压力。一旦暴露问题，可能倒逼联储加速转向。在70-90 年代，美联储从加息到降息的间隔仅有几周时间。我们认为若降息预期升温，将明显压低美债利率。

资产启示：继续超配现金，减配中外成长风格股票与商品，逢低增配美债黄金：面对短期市场风险，我们维持此前对股票、现金与商品的判断。美股预期回报高于美债，长期不可持续。美债利率上行利空美股，美债利率下行可能反映避险情绪，美股仍然承压。美债利率也可能对A 股与港股成长风格造成扰动，我们更看好地产链　　相关板块（《大类资产配置月报：地产新形势的资产启示》）。近期美债与黄金可能波动增大，如果资产价格出现明显回调，我们建议逢低加仓。在9 月13 日美国CPI 落地后，美债与黄金的表现机会可能逐渐明朗。

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