海螺水泥(600585)：市场份额稳中有升 业绩展现强韧性

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在市场供需矛盾充分暴露的环境下，公司凭借自身强大的成本优势展现出较强的业绩韧性。考虑到水泥需求有望企稳，公司在市场份额层面有较强的把控能力，我们维持公司2023 年10.5xPE，对应目标价33 元，维持“买入”评级。

主营收入稳定，Q2 毛利率回升。2023H1 公司实现营收654.36 亿元，同增16.28%，归母净利润64.68 亿元，同减34.26%，扣非归母净利润61.58 亿元，同减33.77%，非经常性损益主要源于计入当期损益的政府补助。2023H1 公司主营业务收入437.21 亿元，同减7.08%，实现毛利率26.8%，同减6.3pcts。

拆分来看，水泥熟料业务贡献营收437.21 亿元，同降7.08%，实现毛利率25.9%，同减7.0pcts，骨料业务贡献营收16.88 亿元，同增116.84%，实现毛利率57.6%，同增1.8pcts，商混业务贡献营收9.77 亿元，同增21.8%，实现毛利率12.6%，同降9.7pcts。单Q2 来看，公司实现营收340.68 亿元，同增10.57%，归母净利润39.18 亿元，同减20.30%，实现毛利率22.1%，同减3.97pcts，环比Q1提升5.6pcts，主要归因于：二季度水泥能源成本显著下降、销量提升摊薄固定成本以及错峰生产带来的水泥价格阶段性回涨。

水泥业务：市占率稳固，销价下滑压缩利润空间。2023H1 公司水泥和熟料合计净销量为1.34 亿吨，同增3.00%，其中自产品销量1.30 亿吨，同增1.78%。

我们计算2023H1 公司水泥熟料销量角度市占率约为14.1%，同比提升0.8pct，公司对市场份额具有较强的控制力。2023H1 公司水泥熟料自产品平均售价为326.2 元/吨，同比跌34.4 元/吨，每吨成本为236.1 元，同比减少2.8 元，每吨毛利为90.1 元，毛利润的下滑主要源于市场需求弱势所带来的水泥价格下滑。

营运效率进一步优化，现金流管控有韧性。2023H1 公司费用率为7.11%，同减0.18pct，其中销售/管理/研发费用率分别为2.49%（同比-0.22pct，下同）/4.79%（-0.02pct）/1.08%（-0.37pct），在行业经历弱周期阶段，公司不断提升内部运营效率，实现费用率降低。2023H1 公司收现比为105.54%，同降15.75pcts。

截至2023H1 末，公司应收票据及账款为147.84 亿元，较期初增加3.9%，在下游建筑企业整体呈现资金压力的情况下，公司应收账款的控制仍然较为稳定。

行业底部逐渐暴露，稳增长政策托底水泥需求。今年以来，水泥行业需求整体承压，一季度在错峰生产的控制下，行业实现利润回升；二季度随着错峰的陆续结束，供需矛盾加速暴露，截至目前，行业底部已逐渐暴露，以华北为首的部分地区已开始调涨水泥价格，配合需求端专项债于Q3 加速发行会带来的订单释放，水泥行业此轮的下行态势或边际改善。基于“稳增长”政策持续发力、地产政策在多维度释放积极信号的宏观视野，我们认为往后看水泥需求仍将在较长一段时间内维持稳定，随着供给端的优化，水泥行业供需格局将稳中向好。

风险因素：基建投资增速不及预期；地产行业景气恢复不及预期；需求大幅波动风险；水泥行业价格战持续。

盈利预测、估值与评级：水泥需求趋稳，海螺水泥有望凭借龙头优势实现销量的稳中向好，叠加公司骨料业务业绩逐渐释放，我们维持公司2023/24/25 年EPS预测为3.07/3.50/4.00 元，现价对应PE 8.5/7.5/6.5x。参考2016 年供给侧结构性改革以来公司PE 估值中枢9x，以及行业可比公司（天山股份、上峰水泥、华新水泥、华润水泥）基于Wind 一致预期的2023 年估值水平8-10x，考虑到公司龙头地位以及落后产能出清将提升行业集中度，给予公司2023 年11xPE，对应目标价33 元，维持“买入”评级。

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