舍得酒业(600702)：次高端逆境承压 激励完善以待云开

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事件：公司发布2023 年中报，23H1 实现营收35.3 亿元，同比增长16.6%；实现归母净利润9.2 亿元，同比增长10.1%。23Q2 分别实现营收、归母净利15.1、3.5 亿元，同比增长32.1%、14.8%。Q2 利润增速低于市场预期，主因毛利率、营业税及附加影响。

品味逆境承压，夜郎古藏器待时。1）23H1 舍得内生收入同增14.2%，Q2增速偏高系基数波动原因。分产品看：①23H1 估算品味舍得增速与整体收入基本一致。伴随投资、出口及中产收入增长降速，次高端商务及居民消费均表现不振，品味在行业承压背景下，主要旨在做好宴席及会战城市开拓以巩固市场份额，上半年增长表现符合预期。②23H1 估算舍之道、沱牌增长较快，受益渠道扩张及及消费场景恢复，公司300 元以下产品保持放量趋势，光瓶酒T68 增长最为突出。③23H1 估算藏品10 年因渠道重整导致收入有所下滑，伴随销售公司7 月筹建落地，预计下半年将实现收入进度的追回。分区域看：

23H1 公司省内、省外白酒销售分别同增9.2%、18.9%，其中四川、山东、天津等核心市场贡献主要增量，重庆、上海、南京、武汉等城市会战效果亦在逐步显现。2）23H1 夜郎古收入贡献0.75 亿元，作为酱酒新兴品牌，23 年公司主要聚焦渠道建设，弱势环境下做好过程考核。

结构压制毛利，税金波动亦造成负面拖累。23Q2 公司净利率同比下滑3.8pct 至23.3%，主因毛利率、税金率拖累。1）23Q2 公司毛利率同比下滑1.9pct至71.9%，1 则源于公司产品结构拖累（23H1 舍得内生毛利率同比降1.8pct），2 则源于夜郎古销售公司进表影响（23H1 夜郎古毛利率为37.9%）。2）23Q2公司营业税金及附加比率同比提升2.4pct 至15.8%，波动较大主要源于部分新建产能投入生产带来新增税费。

拟推二期员工持股计划，完善激励以待云开。为建立完善公司长效激励机制，公司公告拟在未来6 个月内以不超过210 元/股价格回购1.85~3.70 亿元公司股份，用于员工持股计划。考虑22 年员工持股计划的人员覆盖范围及人均激励金额均相对有限，新一期股权激励有望充分涵盖公司核心骨干，从而充分激发公司内生动能。

投资建议：2021 年以来，公司践行长期主义，治理及激励机制逐步理顺，各区域销售基础日渐夯实，持续跑出次高端alpha，未来期待经济修复带动舍得弹性重新显现。预计公司2023-2025 年实现营业收入73.10/86.02/105.29 亿元，归母净利润19.01/22.36/28.07 亿元，对应PE 为23.48/19.96/15.91 倍，维持“增持”评级。

风险提示：经济向好节奏不确定性；主力价位竞争加剧；食品安全风险；低档酒增长不及预期风险。

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