江山欧派(603208)：打造多元化营销网络 经营管理效率有效提升

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事件：公司发布半年报，23H1 实现营业收入16.0 亿元，同比增长26.1%；实现归母净利润1.4 亿元，同比增长21.8%，归母净利率8.8%，同减0.7pct；实现扣非归母净利润1.1 亿元，同比增长102.6%，扣非归母净利率6.9%，同增2.2pct。单季度看，23Q2 实现营业收入9.2 亿元，同比增长17.9%；实现归母净利润0.8 亿元，同比增长36.3%，归母净利率8.7%，同增1.0pct；实现扣非归母净利润0.7 亿元，同比增长57.4%，扣非归母净利率7.6%，同增1.2pct。

23H1 公司综合毛利率为23.5%，同减5.1pct。期间费用率为14.4%，同减6.6pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/2.8%/3.5%/0.4%，同比变化-5.6pct/-0.9pct/-0.3pct/+0.2pct。23Q2 综合毛利率为24.8%，同减6.3pct。期间费用率为14.9%，同减6.1pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2%/2.8%/3.6%/0.3%，同比变化-5.8pct/-0.5pct/0.0pct/+0.2pct。

分产品看，夹板模压门/实木复合门/柜类产品分别实现营业收入9.4/3.3/1.2亿元， 同比增长22.33%/30.39%/78.52% ， 毛利率分别为24.75%/21.72%/22.38%，同比变化-4.52pct/+0.47pct/+0.01pct。

分渠道看，经销商/大宗渠道分别实现营业收入4.4/10.8 亿元，同比增长23.71%/33.86% ， 毛利率分别为22.18%/22.63% ， 同比变化+2.36pct/-6.25pct。大宗渠道中，工程/代理商渠道分别实现营业收入6.0/4.3亿元，同比增长31.76%/37.50%，毛利率分别为26.02%/17.55%，同比变化-6.50pct/-7.82pct。23 年1-6 月公司加盟经销商新增5616 家，截至2023 年6 月30 日共有加盟经销商30208 家。

盈利预测与评级：公司作为国内木门行业领军企业，齐聚五大核心竞争优势:不断拓展国内市场，建立覆盖全国的经销商网络；在内销市场上有能力规模化生产、短期内快速供货；树立了良好的品牌形象，获得了众多消费者的认同；拥有多项专利，技术与研发能力强悍；依托长三角产业集群以及公司内部重视信息化建设。在木门主业工程业务强势发力的同时，还不断拓展产业链布局新产品。预计23-24 年净利润分别为4.04/5.19 亿元，同比增长235.24%/28.62%，当前股价对应23、24 年PE 分别为16.31、12.68 倍。给予公司23 年21-23 倍估值，对应合理价值区间为47.85-52.41 元，给予“优于大市”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险，经销商管理风险，房地产行业波动的风险，原材料价格上涨和人力成本上升的风险。

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