三全食品(002216)：业绩稳中向好 调制食品增势强劲

【投资要点】

公司发布23 年中报，高基数压力下业绩稳中向好。公司23H1 实现营收38.55 亿元（+0.9%），归母净利润4.37 亿元（+1.3%），扣非净利润3.82 亿元（+5.9%）。单季度看，23Q2 实现营收14.82 亿元（+0.3%），归母净利润1.58 亿元（-7.5%），扣非净利润1.41 亿元（+17.1%）。

23 年端午节滞后，粽子类产品营收及利润延后至Q3 确认，剔除该影响后营收同比双位数增长；消化高价原材料库存及非经常性损益的规模差异进一步影响Q2 归母净利润，排除扰动后扣非净利润同比双位数增长。

(资料图片仅供参考)

调制食品增势强劲，渠道结构持续优化。分产品看，速冻米面/速冻调制食品/短保类分别实现营收33.34/4.55/0.39 亿元。公司抓住调制食品及新兴米面趋势精准切入，调制食品针对中西餐涮烤场景，聚焦牛羊肉形成差异竞争，23 年新增产线助力收入同比+39.1%；米面高基数压力下同比-2.6%，但公司继续扩大油条、手抓饼、糯米类等新兴单品销售规模，创新产品同比+13.1%。分渠道看，C 端继续降低大卖场等传统渠道占比、经销商减量增质、同时引入新团队发力电商、农贸及生鲜连锁；B 端针对大小B 不同场景推出适应性产品，实现快速增长。综合来看23H1 零售/餐饮市场分别实现营收31.98/6.29 亿元，分别同比-2.1%/+20.5%，C 端小幅下滑主要系22Q2 居家场景基数较高，我们认为未来随着渠道结构优化恢复具有确定性。

原材料库存压力下毛利率短期承压，降费增效提振净利率。23H1 公司毛利率为27.66% （ -2.22pcts ）， Q2 单季度毛利率为26.67%（-1.39pcts），主要系消化高价库存原材料所致。费用方面，23H1 销售/管理/财务/研发费用率分别为11.61%/3.10%/-0.14%/0.38%，分别同比-1.53/-0.34/-0.01/-0.04pcts，渠道结构优化提升运营效率，同时股权激励摊销费用降低，叠加公司规模效应，费效比持续提升。

综合来看23H1 净利率11.33%（+0.05pcts）。

速冻龙头积淀深厚，结构升级助力成长。长期来看，1）产品端：饺子、汤圆等传统品类迭代升级稳定市场份额，同时围绕新兴米面、调制食品、短保系列打造大单品集群，速冻龙头强研发能力支撑下新品增势强劲。2）渠道端，C 端结构调整与效率提升并行，B 端大力开拓，产品渠道协同效应持续提升。3）利润端，成本压力渐缓，费用精准投放提升运营效率，看好公司中长期盈利能力提升。

【投资建议】

公司作为我国速冻行业的开创者和领导者，30 年来始终专注于速冻食品的研发、生产和销售，当前拥有“三全”和“龙凤”两大品牌，受到市场和广大消费者的认可。公司凭借汤圆、饺子等传统品类在我国速冻米面市场占有率位列第一，位列有望通过产品迭代、渠道优化继续领跑行业。我们预计公司2023-2025 年营业收入为82.31/92.18/102.45 亿元，归母净利润为8.90/10.27/11.78 亿元，对应EPS 分别为1.01/1.17/1.34 元，对应PE 分别为15.66/13.57/11.84 倍，给予“增持”评级。

【风险提示】

行业竞争加剧风险；

食品安全标准变化风险；

主要原材料价格波动风险。

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