南网能源(003035)：光伏开发节奏调整 向负荷聚合延伸

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1H23 归母净利同比-7.6%，下调盈利预测与目标价

南网能源发布中报，1H23 实现营收13.03 亿元（同比-0.4%），归母净利1.94亿元（同比-7.6%）；对应2Q23 营收7.55 亿元（同比+3.5%），归母净利1.12亿元（同比-6.8%）。扩张速度放缓，下调工商业光伏新增装机预测；运行效率不佳，下调生物质综合利用收入与毛利率预测；我们预计公司23-25 年归母净利为5.71/8.72/12.21 亿元（前值8.93/13.27/17.66 亿元）。公司立足于工商业光伏向负荷聚合商延伸，客户资源优势有望转化为业绩弹性，24-25年归母净利CAGR（46%）高于可比公司均值（21%）。24 年可比PEG 均值0.66x（Wind 一致预期），给予公司24 年0.70x PEG，对应目标价7.40元（前值10.41 元，基于23 年0.79xPEG）。维持“买入”。

工商业光伏投产装机较年初扩大19%，延伸至负荷聚合商

2023 年6 月末公司的工商业光伏已投运规模为1,615MW，1H23 新增装机255MW（较年初扩大19%）；1H23 工商业光伏收入同比+18%至5.0 亿元，毛利率同比-3.0pp 至60.9%，主要是由于计提安全生产费、降雨增加导致发电量减少。公司考虑到行业竞争加剧与客户需求波动，主动调整工商业光伏项目开发节奏，1Q 与2Q 新储备装机（通过投资决策）分别为139/148MW（同比-9%/-17%）。我们预计公司在手项目有望陆续在23 年投产和贡献业绩，助力公司保持行业领先地位。公司立足于工商业客户资源优势，向负荷聚合商延伸，用户侧新型储能与光储一体化项目有望陆续落地。

建筑节能服务面积较年初扩大6%，与分布式光伏协同发展

2023 年6 月末公司建筑节能服务面积达到868 万平方米，1H23 新增52 万平方米（较年初扩大6%）。1H23 建筑节能业务收入同比+22%至4.2 亿元，毛利率同比-0.3pp 至18.6%。公司或将显著受益于全国建筑节能改造需求的释放，且建筑节能客户与工商业光伏客户存在一定重叠，为公司在两项业务的开拓上提供区别于对手的竞争优势。能源价格高企有助于释放节能降耗需求， 我们看好公司建筑节能23-25 年收入继续保持快速增长（+22%/+18%/+15%）。

生物质项目大幅拖累盈利水平，有待提质增效或逐步退出

1H23 公司生物质综合利用业务收入同比-62%至0.83 亿元，毛利率同比-63.6pp 至-47.7%，项目亏损同比扩大，主因是补贴滞后和燃料价格较高。

公司已成立专项工作组解决生物质项目提质增效的问题、并计划逐步退出项目。考虑到不确定性，我们下调对生物质综合利用收入与毛利率的预测。

风险提示：光伏新增装机规模不及预期；光伏新项目开发不及预期；可再生能源补贴拖欠风险；合同能源管理项目服务期内经济效益不确定。

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