兖矿能源(600188)：短期价格拖累业绩 长期成长空间广阔

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事件：2023年8 月25 日，兖矿能源发布半年度报告，2023年上半年，公司实现营业收入844.01 亿元，同比下降15.8%，实现归母净利润102.1 亿元，同比下降43.4%；扣非后净利润100.5 亿元，同比下降43.7%。经营活动现金流量净额86.6 亿元，同比下降35.4%；基本每股收益2.09 元/股，同比下降43.5%。

2023 年第二季度，公司单季度营业收入399.8 亿元，同比下降32.33%，环比下降10%；单季度归母净利润45.58 亿元，同比下降59.88%，环比下降19.36%；单季度扣非后净利润44.3 亿元，同比下降60.4%，环比下降21.2%。

点评：

上半年煤炭销量及价格下滑拖累业绩。2023 年上半年公司煤炭业务实现营业收入514.66 亿元，同比下降16%，营业成本273.61 亿元，同比增加6.9%，其中自产煤业务实现营业收入414.36 亿元，同比下降18.9%；自产煤营业成本194.23 亿元，同比增长9.5%。公司实现商品煤产量4923.2 万吨，同比下降2.8%。公司商品煤产量下降，主要是受到兖煤澳洲受劳动力短缺影响产量恢复较慢，以及公司山东本部煤矿产量有所减少的影响。从全年看，兖煤澳洲仍然保持全年产量指引3100-3600 万吨不变，菏泽能化工作面生产条件逐步改善，以及昊盛煤业的地质条件限产因素部分消除，我们预计下半年公司煤炭产量将保持恢复性增长。公司自产煤销量4391.7 万吨，同比下降6.25%；自产煤销售单价943.51 元/吨，同比下降13.48%；自产煤销售成本442.27 元/吨，同比增长16.74%。受上半年煤炭价格下行影响，公司自产煤价格同比下滑。自产煤成本上升主要是受到商品煤产销量下降的影响。

化工业务逐步向好，以量补价营收趋稳。2023 年上半年公司煤化工业务实现营业收入118.13 亿元，同比下降1.33%；营业成本99.68 亿元，同比增加8.12%。煤化工产品产量372.6 万吨，同比增加18.93%，煤化工产品销量334.3 万吨，同比增长14.68%。公司化工业务以量补价，煤化工业务收入保持稳态。其中甲醇产量175.9 万吨，同比增长17.03%，销量174.2 万吨，同比增长11.1%，甲醇销售单价1830 元/吨，同比下降9.6%，单位成本1869 元/吨，同比下降4.7%。甲醇产销量均同比大幅提升，且销售成本边际改善。己内酰胺产量14.8 万吨，同比增长20.33%，销量14.6 万吨，同比增长17.74%，销售单价10609元/吨，同比下降11.6%，单位成本9842 元/吨，同比下降6.6%。

资产注入打开成长空间，煤炭煤化工双主业协同发展。2023 下半年，公司将通过收购鲁西矿业51%股权和新疆能化51%股权，进一步推动公司转型成长发展。当前我国中东部地区煤炭产量正逐步衰减，尤其是　　炼焦煤资源衰竭更快，本次收购鲁西矿业将加强公司中东部地区优质炼焦煤资源的储备。新疆作为我国新兴的煤炭开发基地，近年来煤炭、煤化工产业发展迅速。目前，新疆能化准东五彩湾矿区四号露天矿一期工程进展顺利，预计2023 年下半年开工建设，于2025 年上半年建成投产，建成后将带动煤炭产能增加1000 万吨/年。此外，新疆能化还拥有黄草湖探矿权，对应煤炭资源储量约136 亿吨，未来开发潜力大。我们认为，新疆地区受限于运输距离较远，未来其发展方式或将以煤炭和煤化工一体化项目为主，将煤炭资源就地转化为天然气、油、其他化工产品等，再将相应产品对外销售。公司本次收购新疆能化将打开未来成长空间，推动煤炭和煤化工双主业协同发展。公司将持续推进《发展战略纲要》，聚焦5-10 年向3 亿吨煤炭产量目标迈进，通过资产收购方式持续获得集团优质煤炭资源和煤化工等资产，未来成长空间广阔。

公司高度重视股东回报，高股息低估值彰显投资价值。2023 年6 月30日，公司发布《2023-2025 年度利润分配政策》，将分红率由50%提高至约60%。公司高度重视股东回报，本次提高分红率彰显公司与股东共享发展成果的决心。结合我们对公司的盈利预测，以2023 年8 月25日收盘价测算：A 股股息率11.1%，H 股股息率18%，公司股息回报水平优异；而反观估值方面，公司当前估值水平处于历史低位，公司A 股市盈率TTM 为4.1 倍，H 股市盈率TTM 为3.4 倍。在当前高分红、高股息、低估值状态下，公司具备长期投资价值。

盈利预测及评级：在产能周期驱动的煤炭供给短缺周期，我们预计未来3-5 年的国内外煤炭中枢价格将中高位运行。随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“世界一流的清洁能源供应商”持续成长。我们预测公司2023-2025 年归属于母公司的净利润分别为227.52、265.21、340.61 亿元，同比增长-27.2%、16.6%、28.4%；EPS 为3.06、3.56、4.58 元/股；截至2023 年8 月25 日收盘，对应PE 为5.42、4.65、3.62 倍；PB 为1.27、1.26、1.19 倍。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。

风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

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