涪陵榨菜(002507)：高基数2Q23收入承压 2H23有望环比改善

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1H23 业绩低于我们预期

公司公布1H23 业绩：1H23 收入13.37 亿元，同比-5.79%；归母净利润4.70 亿元，同比-8.87%；扣非归母净利润4.32 亿元，同比-9.84%。2Q23收入5.77 亿元，同比-21.35%；归母净利润2.09 亿元，同比-30.77%；扣非归母净利润1.88 亿元，同比-33.71%。业绩低于我们预期，主因疫后弱复苏及同比高基数影响。

发展趋势

高基数叠加消费弱复苏，2Q23 收入量增承压。2Q23 收入同比-21.35%，根据中金商超数据，2Q23 乌江商超渠道销售额同比-21.6%，我们认为主因1）消费弱复苏环境下C 端需求承压；2）高基数影响，如华东、东北；3）公司短期投放新品，在老品投放不足，而老品权重远大于新品；4）2Q 渠道集中处理库存。分产品看，1H23 榨菜/泡菜/萝卜/其他产品收入分别同比-10.0%/+31.5%/-28.8%/+100.5%，其中榨菜量-12.0%、价+2.2%，榨菜销量下滑弱于整体，价增主因直销比例提升。分渠道看，1H23 经销/直营收入分别同比-8.2%/+57.1%至12.58/0.77 亿元，1H23 公司经销商数量相比年初降低14 家至3113 家，直营电商公司桑田食客收入同比增长95%。

盈利能力环比改善，原料成本压力致同比仍有压力。2Q23 扣非归母净利率同降6.1ppt、环升0.7ppt 至32.6%，同降主因原料青菜头价格同增40%左右，且于2Q23 开始在报表端体现，致2Q23 毛利率同比降低8.9ppt、环比降低7.5ppt 至48.8%；盈利能力环比改善源于销售费用中地推、广宣等收缩，2Q23 销售费用率同比降低1.4ppt、环比降低8.5ppt 至9.4%。另外2Q23 公司管理/研发费用率分别同比+0.4/+0.2ppt 至3.4%/0.3%。

渠道改革、产品优化，关注公司经营调整。渠道上，公司销售体系提高激励水平、实行末尾淘汰机制、部分区域增加外聘职业经理人，提高组织活力；经销商端，除原本销售完成后一次性返利外，更多关注经销商终端建设动作，公司对终端管控力加强。产品上，2023 年三大主力产品为轻盐榨菜、下饭菜、下饭酱三大系列产品；主力榨菜产品方面，2H22 公司基数压力减弱，我们预计2H23 伴随地推加强销售有望环比改善。

盈利预测与估值

考虑疫后弱复苏影响公司销售，我们下调2023/24 年收入11.1%/9.6%至25.6/28.2 亿元，下调2023/24 年归母净利润11.9%/10.2%至9.1/10.5 亿元，当前股价交易于2023/24 年21.4/18.5 倍P/E，考虑盈利下调及板块估值波动，下调目标股价24.3%至22.70 元/股，对应2023/24 年28.9/25.0倍P/E 估值，较当前股价有35.1%上行空间。维持跑赢行业评级。

风险

需求恢复不及预期，渠道调整不及预期，原材料价格波动，食品安全问题。

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