东阿阿胶(000423)：经营质量稳步提升 双轮驱动业绩增长

核心观点

(资料图片仅供参考)

8 月25 日晚，公司发布2023 年半年度报告，实现收入21.67 亿元，同比增长18.69%；实现归母净利润5.31 亿元，同比增长72.29%；实现扣非归母净利润4.90 亿元，同比增长83.58%；整体业绩符合此前预期。利润端表现亮眼主要归功于公司积极推进各项改革，大力推进价格生态治理，推动终端纯销逐步向好。随着公司坚持双轮驱动，看好公司23 年经营逐步改善，改革红利持续释放，推动全年业绩增长。

事件

公司发布2023 年半年度报告

8 月25 日晚，公司发布2023 年半年度报告，实现收入21.67亿元，同比增长18.69%；实现归母净利润5.31 亿元，同比增长72.29%；实现扣非归母净利润4.90 亿元，同比增长83.58%；整体业绩符合此前预期。

简评

经营质量稳步提升，改革红利持续释放

2023 年H1，公司实现收入21.67 亿元，同比增长18.69%；实现归母净利润5.31 亿元，同比增长72.29%；实现扣非归母净利润4.90 亿元，同比增长83.58%；其中Q2 单季实现收入10.98 亿元，同比增长17.39%，收入端基本延续了Q1 的稳健增长趋势，实现归母净利润3.01 亿元，同比增长55.37%，实现扣非归母净利润2.78 亿元，同比增长58.32%，利润端实现高速增长主要归功于公司积极推进各项改革，大力推进价格生态治理，在终端动销及品牌营销上持续投入，完善健全渠道合作，系统优化库存管控，推动终端纯销逐步向好，改革红利持续释放。

阿胶系列保持稳健增长，正式推出男科滋补品牌

1）阿胶及阿胶系列产品：作为公司核心系列产品，23 年H1 公司阿胶及阿胶系列实现收入19.25 亿，同比增长20.77%，收入占比达到88.84%，预计阿胶块增长稳健，复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕实现高速增长，共同带动阿胶系列产品实现稳健增长，毛利率72.88%，同比增加3.72pp，盈利能力的稳步提升主要受益于公司积极推进市场及销售推广、同时挖潜增效促进毛利增长，公司核心系列产品在收入和利润两端均实现持续改善。

2）其他药品及保健品：除了核心阿胶系列产品，公司还拥有龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等传统药品，今年正式推出“皇家围场”新品牌，进行消费者全场景补肾需求布局，占位男士滋补品牌，提供男士滋补健康方案。2023 年H1，公司其他药品及保健品收入为1.50 亿元，同比增长9.03%，基本保持平稳增长，毛利率70.55%，同比增加6.23pp，盈利能力实现持续提升。

3）毛驴养殖及销售：2020 年以来，公司对毛驴养殖及贸易业务进行轻资产化调整，通过产品开发，使一头毛驴综合价值最大化，推动整个产业升级，提高产业竞争力。2023 年H1，公司毛驴养殖及贸易业务实现收入0.65 亿元，同比减少4.24%，收入规模进一步缩减。

品牌势能持续提升，打造东阿阿胶国潮品牌

2023 年，公司进一步精准战略定位，坚持“药品+健康消费品”双轮驱动，推动药品对健康消费品进行全方位学术赋能，构建学术壁垒和学术高地，同时健康消费品有望扩大阿胶使用频次和消费人群，在营销和品牌上进行传播赋能，不断打造东阿阿胶国潮品牌，东阿阿胶品牌强度和品牌价值得到了跳跃式提升，在行业内外影响力、口碑及权威持续提升，品牌价值同比提升16%。通过持续布局产品及服务形式的创新，公司积极布局年轻用户群体，逐步拓展阿胶应用领域，主要围绕补气养血、滋阴温阳、健康快消三大领域，积极开展“阿胶+”战略，不断开发即食化、便利化、多元化的新产品，拓展功能保健食品、新式滋补品，探索自有OTC 品种、快消及美妆个护等，加速新领域布局。

展望下半年：坚持双轮驱动，经营逐步改善，推动全年业绩增长

展望下半年，随着公司品牌势能不断提升，东阿阿胶块市场份额有望持续增长，推动阿胶块产品增长稳健，而复方阿胶浆大品种战略的全面落地、医保解限逐步推进、叠加癌因性疲乏循证医学研究持续完善，以及桃花姬阿胶糕品牌代言及渠道重塑成效逐步显现，公司阿胶浆、阿胶糕产品有望保持快速增长趋势，共同推动阿胶系列产品实现较好增长。在其他药品及保健品方面，公司将围绕肝肾滋补男科领域，持续开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，品类延伸向精品中药方向拓展，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。随着公司坚持“药品+健康消费品”双轮驱动，看好公司23 年经营逐步改善，改革红利持续释放，推动全年业绩增长。

毛利率实现稳步提升，经营质量持续改善

2023 年H1，公司综合毛利率为70.34%，同比增加4.15 个百分点，主要受益于公司大力推进价格生态治理等多项改革，核心产品盈利能力实现稳步提升；销售费用率为34.76%，同比减少3.52 个百分点，主要由于公司加强费用管理所致；管理费用率为6.14%，同比减少0.89 个百分点，控费效果理想；研发费用率为2.55%，同比减少0.93 个百分点，主要受到统计口径的影响。经营活动产生的现金流量净额同比增长6.17%，投资活动产生的现金流量净额同比增长19.61%，基本保持稳定；筹资活动产生的现金流量净额同比大幅减少，主要受到上半年完成利润分配的影响。其余财务指标基本正常。

盈利预测及投资评级

我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类的发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，有望推动公司业绩持续恢复，除旧布新未来可期。我们预计，公司未来业绩将逐步实现恢复，品牌力有望不断提升，可以给予一定估值溢价，考虑到公司中期业绩表现亮眼，我们上调了未来三年盈利预测，最新预测为：公司2023–2025 年预计实现营业收入分别为48.78 亿元、58.83 亿元和70.91 亿元，归母净利润分别为10.18 亿元、13.27 亿元和17.30 亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.58 元/股、2.06 元/股和2.69 元/股，对应PE 分别为32 倍、24 倍及19 倍，维持“买入”评级。

风险分析

1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

关键词