光明乳业(600597)：国内经营改善 海外盈利波动

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投资要点

事件：公司公告2023 年中报，23H1 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为141.39/3.38/3.17 亿元，同比-1.88%/+20.07%/+31.03%。23Q2 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为70.68/1.51/1.42 亿元，同比-1.34%/+30.14%/+39.00%。

Q2 液奶增速环比改善，新莱特有所波动。分品类看，23H1 液态奶/其他乳制品/牧业产品营收80.05/41.89/10.53 亿元，占比56.9%/29.8%/7.5%，同比+3.1%/-5.1%/-27.2%；Q2 液态奶/其他乳制品/牧业产品营收39.34/20.37/5.77亿元，同比+5.4%/-9.8%/-23.5%，Q2 液奶环比提速，有所好转。分品类看，预计今年上半年鲜奶增速双位数，低温酸奶实现正增长，常温品类呈现下滑趋势，其中白奶下滑较少；受饲料和生奶销售减少影响，牧业收入同比下滑较多。

毛利率提升，销售费用率平稳，国内经营质量提升。23H1 毛利率为20.12%，同比+1.01pct，其中Q2 毛利率为20.28%，同比+1.86pct，主要系上游原奶成本有所缓和，23Q1/Q2 生鲜乳均价4.04/3.87 元/KG，同比-4.61%/-6.90%。23H1销售费用率为12.16%，同比-0.02pct，其中Q2 销售费用率为12.55%，同比+1.51pct，主要系去年Q2 疫情影响致费用投放收窄，今年整体销售费用率有望保持稳定。综合以上因素，23H1 归母净利率2.39%，同比提升0.44pct，Q2归母净利率2.13%，同比提升0.52pct。此外，新莱特上半年盈利0.85 亿元，按公司持股39.01%计算，贡献利润增量0.33 亿元，新莱特净利率2.25%，同比下滑1.17pct；剔除新莱特影响，国内业务利润增速32%，净利率2.94%，同比提升0.77pct。

盈利预测与投资建议：根据中报业绩调整盈利预测，预计2023-2025 年公司实现营收297.20/331.25/366.31 亿元，同增5.33%/11.46%/10.59%，归母净利6.48/7.70/8.96 亿元，同增79.79%/18.80%/16.25%，EPS 为0.47/0.56/0.65 元；对应2023 年8 月28 日收盘价，PE 为22.02/18.54/15.95X，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题。

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