海南发展(002163)：主业开工率有所恢复 经营改善 免税注入推进中

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事件：8 月24 日，公司发布2023 年中报，实现营业收入17.30 亿元/同比+25.86%，归母净利润-0.45 亿元（上年同期为亏损0.57 亿元），扣非归母净利润-0.47 亿元（上年同期为亏损0.59 亿元）；其中单Q2 实现营业收入9.83 亿元/同比+16.05%，归母净利润-0.10 亿元（上年同期为亏损0.15 亿元），扣非归母净利润-0.11 亿元（上年同期为亏损0.16 亿元）。

开工率逐步恢复，营收端有所改善。Q1 受需求释放不及预期影响，上半年光伏玻璃市场价格在低位震荡，利润端较薄，致使行业整体运行偏弱，Q2 伴随项目端恢复以及海外订单增加，开工率有所提升，伴随硅料价格企稳，光伏电站项目有所恢复，需求逐步向好，同时受房地产行业景气度影响，建筑装饰及建筑玻璃需求亦受扰动，整体而言恢复略不及预期但仍有所改善，报告期内，幕墙工程/幕墙玻璃制品/ 家电玻璃制品/ 幕墙门窗制品/ 特玻材料分别实现营收10.18/1.67/0.61/0.003/5.67 亿元， 分别同比+61.62%/10.24%/-76.25%/-94.80%/-5.67%，整体有所修复，其中幕墙工程主要受项目开工恢复拉动，家电玻璃、幕墙门窗制品收入下滑主要因公司拟对两家对应子公司进行破产清算所致。

毛利率受行业扰动有所下滑，费用端有所改善。上半年公司毛利率为5.93%/同比-2.23%，单Q2 毛利率为7.21%/同比-2.14%，拆分来看，幕墙工程/幕墙玻璃制品/特玻材料毛利率分别为5.49%/17.07%/2.72%，主要受光伏制品价格下跌，公司平均销售单价下降16%影响，同时幕墙工程业务市场竞争加剧，导致毛利率降幅较大；费用端来看，期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.27%/5.43%/3.18%/0.29%， 分别同比-0.26pct/-1.41pct/-0.24pct/-0.58pct，期间费用率合计6.99%/同比-2.25pct。

免税业态注入稳步推进中，经营持续向上。1）2020 年公司控股股东变更为海南控股后，积极投身自贸港建设，同年海控全球获批免税经营资质，公司将通过定增吸纳该资产，2021 年公司承诺将于定增完成后三年内将免税资产注入上市公司，2022 年5 月定增落地，本次注入正式进入承诺履行期；2）2022 年海控全球精品免税城全年实现销售额近38 亿，同比增长近105%，2023Q1 伴随外部扰动出清，海南旅游业恢复客流大幅增长，GDF 免税城销售额较去年同期增长超50%，持续扩张。

投资建议：公司位列全国幕墙业前列，过往因疫情、行业景气度、房地产政策等因素略受扰动，有望伴随宏观经济复苏有所恢复；海控全球免税精品自2021 年运营以来实现了高速扩张，当前已位列海南免税运营商前列，伴随定增落地，海控免税注入已进入承诺履行期，重组完成后公司将迎来第二增长曲线。我们假设2023 年完成资产注入并以全年业绩并表，则预计公司2023-2025 年营业收入为105.5/132.3/157.3 亿元，归母净利润为3.33/7.42/11.65 亿元，当前股价对应PE分别为23/10/7 倍，维持“买入”评级。

风险提示：电商分流影响远超预期；人力、租金成本大幅提升；行业竞争明显加剧。

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