科前生物(688526)：猪苗业务逆势大幅增长 多款大单品上市可期

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事件概述： 公司于8 月28 日发布2023 年中期报告，上半年实现营收5.3亿元，同比+35.1%；实现归母净利润2.4 亿元，同比+50.3%。其中，Q2 实现营收2.5 亿元，同比+32.1%，环比-9.7%；实现归母净利润1.0 亿元，同比+51.6%，环比-23.5%。

猪苗业务逆势大幅增长，控费增效成果显著。2023H1 公司猪用疫苗实现收入4.9 亿元，同比+30.7%，占总营收达91.7%；禽用疫苗收入0.1 亿元，同比+39.3%。2023H1 公司累计疫苗批签发次数为313 次，同比-4.3%。尽管上半年猪价持续低迷，但公司抢抓机遇开拓市场，多个产品实现收入大幅上涨。盈利能力方面，2023H1 销售毛利率为73.58%，同比+0.9PCT；销售净利率为44.9%，同比+4.5PCT。此外，公司积极进行成本费用管控，2023H1 销售费用率13.8%，同比-0.4PCT，管理费用率6.4%，同比-2.5PCT。

坚持研发创新驱动，多款大单品上市可期。2023H1 公司研发投入0.4 亿元，开展在研项目77 个，获得授权国家发明专利8 件。猪用疫苗方面，公司多个产品处于新兽药注册阶段，猪圆环病毒2 型重组杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ03 株+XJ03 株），猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（XJ03株+MD0322 株）已进入新兽药复核试验阶段。宠物疫苗方面，猫鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少症三联灭活疫苗通过应急评审，预计今年底或明年初可以上市销售。反刍苗方面，公司牛支原体活疫苗（HB150 株）目正在进行复核检验，牛鼻气管炎基因缺失疫苗等产品研究进展顺利。非洲猪瘟疫苗方面，公司与华中农大签订“非洲猪瘟疫苗的研究及开发”项目联合开发协议书，并开展非瘟活载体疫苗和亚单位疫苗的研发，两项研究均进展顺利。

产品矩阵日趋丰富，“直销+经销”优势凸显。经过多年发展，公司除强免外的猪用疫苗已覆盖生猪生长周期的大多数疫病，能通过多样化产品满足不同类型客户的多样化、差异化需求，提高公司竞争力和产品市占率。公司的销售体系采取“直销+经销”的模式，对于规模较大的养殖企业，由公司直接提供销售服务；对于规模较小或者公司的直销渠道难以覆盖的养殖企业和养殖户，则由公司与经销商一起提供销售服务。2022 年末公司直销占比达70%，大客户现金流相对充裕，需求稳定，能有效平滑行情波动带来的收入变动。公司已建立了覆盖国内主要养殖市场的营销服务网络，服务全国数百个重点养殖县。

投资建议：我们预计公司2023~2025 年归母净利润分别为5.57、6.86、7.82 亿元，EPS 分别为1.19、1.47、1.68 元，对应PE 分别为17、14、12 倍，考虑到公司作为猪用市场化疫苗龙头企业，猪价上行阶段将收获更大的需求弹性，维持“推荐”评级。

风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

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