芯能科技(603105)：优质资产保障盈利持续 手握资源静候储能放量

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事件：2023 年8 月29 日，公司发布2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营收3.32 亿元，同比增长12.66%，实现归母净利润1.09 亿元，同比增加35.93%，实现扣非归母净利润1.04 亿元，同比上升28.81%。得益于电价中枢上行以及低息置换等费用控制方式，公司盈利能力持续提升，上半年实现毛利率/净利率57.14%/32.91%，同比去年增加1.68/5.64 个pct。

工商业光伏电站主业稳中有进，高盈利、稳现金。截至报告期末，公司累计自持分布式光伏电站并网容量约782MW，较年初并网容量增加约56MW，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站约169MW。自持电站贡献发电收入2.84 亿，同比增长16.8%，“自发自用，余电上网”模式下盈利持续可观，发电毛利1.88 亿，同比增加17.8%，毛利率高达66%。以当前大工业用电执行价格以及自有电站规模进行测算，预计年发电不含税收入将提高至约5.9 亿元，毛利提高至约3.9 亿元，毛利率维持在66%左右，并有望持续13-20 年，为公司发展提高稳定且高回报的现金流。硅料价格回归合理以及供给宽松的行业格局让组件价格进入下行通道，光伏电站项目的IRR 与投资回报率显著受益，而电力供需紧缺下的大工业平均用电价格提高则激发了工商业用户对于安全、低成本用电的需求，运营侧与用电侧共振下工商业光伏装机有望持续活跃，公司综合品牌、客户、资源开发等优势，自持电站规模继续以稳定的增长态势向GW 级迈进。

手握优质资产，静候储能放量。自有接近GW 级的工商业光伏电站除了给公司带来高收益的现金流以外，还有近千家工商业客户，这些客户回款稳定且耗能较高，年总用电量近100 亿度，涉及的工商业厂房面积超1200 万㎡。

客户巨大的用电需求和资源空间为公司工商业储能、充电桩、户储产品等多元化业务提供了广阔的应用空间。当下储能电芯价格已从高位回落，广东、浙江等经济发达地区峰谷电价差拉大，且具备两充两放条件，储能项目经济性持续提升，符合公司工商业储能项目IRR 条件的目标客户范围逐步扩大，自持工商业储能规模有望从今年年底开始起量，加深绑定现有优质客户，实现工商业分布式资源价值的深度挖掘。

投资建议：预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为7.91 亿元、9.45 亿元和11.95 亿元，实现归母净利润分别为2.51 亿元、3.05 亿元、3.76 亿元， 同比增长31.3%、21.4%、23.3%。对应 EPS 分别为0.50、0.61、0.75，当前股价对应的 PE 倍数分别为28X、23X、18X，公司为A 股稀有纯工商业分布式运营商标的，自持电站收益高、现金流稳定，客户资源优质且具备开拓储能项目潜力，高分红比例体现长期投资价值，维持“买入”评级。

风险提示：政策不及预期风险；行业竞争加剧；客户信用风险；用电量下滑风险；电价下调风险等。

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