深信服(300454)：坚定长期的初步收获 “剪刀差”迎正负切换

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事件：8月31日，公司发布2023半年报，上半年营业收入29.34亿元，同比+4.22%；归母净利润-5.54亿元，同比减亏19.73%。二季度营业收入17.21亿元，同比+3.0%；归母净利润-1.42亿元，同比减亏17.62%。业绩符合预期。

第二曲线稳定增长，企业端需求韧性较强。上半年，网络安全业务收入15.09亿元，同比基本持平，主要系全网行为管理AC等成熟产线新增订单平淡，SASE等新业务仍在市场探索培育期。云计算业务收入11.57亿，同比+9.32%。HCI发布6.9.0版本，融入AI能力，信创版本功能质量提升，增长稳健。桌面云客户集中在政府、教育领域，采购需求将随宏观经济复苏上升。Q2公司订单环比和同比均有提升，企业客户IT 建设需求韧性较强，收入增速+14.73%，能源、交通等行业订单增长较快，下半年有望进一步拉动收入增长。

云化转型初步收获，持续实施降本增效。1）上半年整体毛利率64.48%，同比+3.16pct，云计算及 IT基础设施业务毛利率47.86%，同比+9.25pct，大幅提升。公司自2020年来提出全面云化战略，坚决转云成果开始显现。随着云计算业务规模化，对上游议价能力提升，同时积极提升供应链管理水平，导入AMD、ARM 系列 CPU 等新方案提升质量和优化成本，未来毛利率有望持续上升。2）上半年三费(销售、管理、研发)费用总体增速放缓至1.42%，收入增速4.22%，去年同期三费总体增速19.38%，收入增速8.86%，“收入-费用”剪刀差正负切换。如果政府端及部分其他行业需求恢复，利润弹性将加速释放。

拥抱大模型变革，积极推动XaaS。AI First战略使得公司先人一步，上半年公司推出了国内首款安全GPT，并率先赋能XDR平台，运用于安全运营平台MSS，提供更精准的告警审核及自动化的闭环处置方案，驱动安全运营生产力“秒级”飞跃。同时，MSS获得首家SaaS“增强级”安全能力认证，是公司坚持技术创新投入，XaaS化不断进展的很好见证。

投资分析意见：维持“买入”评级。宏观经济复苏期，安全业务增长平淡，云转型尚需时日，放大“曲棍球效应”短期影响，调整23/24安全收入增速13%/24%(原预测20%/23%)，云收入增速20%/25%（原预测40%/40%）。预计 23/24年收入 85.56/105.51亿元（原预测99.53/128.64 亿元），归母净利润3.33/6.78亿元（原预测5.58/10.51 亿元）。新增25年收入/归母净利润预测127.63/9.35亿元。根据《走在正确的大道上》的分部估值方法，还原股权激励费用，参考可比公司（剔除异常），给与2023年安全和无线/云业务的分部估值295/267亿，公司目标市值561亿，涨幅空间26%。维持“买入”评级。

风险提示：安全业务恢复较慢；安全与云计算业务竞争加大；头部客户突破缓慢等。

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