世界讯息：政策研究：降准释放了哪些信号？

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中国人民银行决定于2023 年3 月27 日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。

核心观点：

降准释放了多少资金？

央行分别于2022 年4 月25 日、12 月5 日降准0.25 个百分点，分别释放长期资金约5300 亿元和5000 亿元，本次降准与上述两次步长一致，我们预计将释放长期资金5000 亿元以上。以目前法定准备金利率1.62%计算，假定全部用来置换资金成本为2.75%MLF，我们预计将节约成本超56 亿元。

为什么要降准？

稳增长仍需政策助力。今年1-2 月经济运行在逐步恢复，全国规模以上工业增加值同比增长2.4%，服务业生产指数同比增长5.5%，社会消费品零售总额同比增长3.5%，全国固定资产投资同比增长5.5%，经济整体上呈现企稳回升态势。但从分项数据来看，1-2 月汽车类零售总额同比下降9.4%，汽车类消费走弱；出口金额同比下降6.8%、进口同比下降-10.2%，外贸仍然面临较大压力；商品房销售面积同比下降3.6%，商品房销售额同比下降0.1%，房地产开发投资同比下降5.7%，房地产仍处在调整阶段；此外，2 月份城镇调查失业率同比为5.6%，较上月上升0.1 个百分点，就业总量压力仍然存在。因此，当前经济发展仍处于初步恢复阶段，后续将面临不少困难，还需政策助力。本次降准向市场传达货币政策稳健宽松基本方向不变，旨在推动经济回稳向上发展。

释放长期流动性，提升金融服务实体经济质效。1-2 月人民币贷款新增6.71 万亿元，同比多增1.5 万亿元。同时，1-2 月政府债券新增约1.23 万亿元，同比多增3530 亿元。我们预计3 月份人民币信贷及政府债券发行量或将持续较高，银行流动性存在缺口。此外今年初以来，资金利率中枢上升，3 月6 日1 年期同业存单到期收益率升至2.75%，与MLF 利率齐平；2 月28 日，DR007 利率升至2.42%， 较7 天OMO 利率高出42BPs，市场长短端流动性水位不高。降准是释放长期流动性的手段，能够有效促进银行加大支持实体经济力度。

或与本月MLF 超量续作有关。3 月15 日，人民银行开展4810 亿元MLF 操作，当月有2000 亿元MLF 到期，3 月通过MLF 实现2810亿元净投放，合计MLF 余额达到51090 亿元。历史经验表明，降准和MLF 之间存在相互替代关系，2018 年4 月人行降准公告明确提出“使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）”。

2018 年至今MLF 余额最大值为54000 亿元，目前已接近95%分位数，降准置换MLF 有助于增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，降低银行资金成本。

后续货币政策还有多少空间？

后续降准仍有空间，但幅度可能相对谨慎。一方面，本次降准后金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，与“隐形下限”5%还有2.6 个百分点的差距，与1999 年我国法定存款准备金率“最低下限”6%还有1.6 个百分点的差距。2018 年以来央行已经实施15 次降准，平均法定存款准备金率从14.9%降到7.6%，近两年央行对剩余空间的利用更加谨慎。另一方面，降准是释放长期流动性来支持实体经济的有效方式之一，考虑到年内依然存在流动性缺口，我们预计仍有可能继续降准0.25 个百分点。

利率加点仍有下行空间，但短期内降息可能相对谨慎。3 月份，易纲行长在国新办新闻发布会上曾表示“实际利率水平是比较合适”，这意味着短期内降息的可能性有所下降。另一方面，今年央行工作会议强调要多措并举降低市场主体融资成本，这一表述充分体现了央行降成本以疏通宽货币向宽信用传导的政策导向。利率一般由LPR利率加点方式形成，基准利率之上的加点与贷款风险溢价有关。如一线城市北京、上海、广州和深圳首套房利率分别在LPR 基础上加点55、35、0 和30BPs，二套房利率分别在LPR 基础上加点105、105、60 和60BPs。个人按揭贷款不良率较低，即使利率加点下行也可以充分覆盖风险溢价。

结构性货币政策工具或将发挥更大作用。一方面，结构性货币政策工具能够有效降低实体经济融资成本，如长期性工具利率为2%，阶段性工具利率在0%-2.4%之间，均低于MLF 利率2.75%。另一方面，结构性货币政策工具有政策精准导向和直达性的特征，能够有效引导金融资源向重点领域和薄弱环节倾斜，起到“四两拨千斤”的撬动作用，促进经济高质量发展。

风险提示 通胀超预期；货币政策超预期；经济反弹超预期；消费恢复不及预期；房地产修复不及预期。

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