钢铁行业周报：“库存去哪儿了”与“库存周期到哪儿了”

最新跟踪：需求修复首次遇阻，产量延续小幅增长

【资料图】

三月过半，地产竣工端与基建支撑需求恢复，而地产开工端弹性尚未显现：

1） 需求修复首次遇阻，高于去年但低于往年——数据真空期渐过，市场交易权重从预期端转向现实端。然而地产新开工好转尚未到位，使得本周钢铁需求进一步向上动力渐弱，市场情绪亦有所弱化。因此，建筑钢材成交量周均值回落至16.96万吨，较上周下降1.10 万吨/天。测算周度钢材表观消费量环比下降0.11%，农历口径同比上升7.44%，高于去年，但低于2018、2019 等年同期。

2） 产量小幅增长，同比仍低于往年——本周成材总产量环比上升0.73%，农历口径同比下降1.67%，延续环比小幅增长趋势。同比层面低于2019、2021 等年份。

3） 库存延续去化——本周总库存环比下降3.54%，农历口径处于中位偏低位置。

由此，上海螺纹涨至4350 元/吨，环比涨10 元/吨；上海热轧涨至4390 元/吨，环比跌10 元/吨。测算吨钢毛利较四季度好转，然而矿焦价格高企，压制盈利修复弹性。

热点关注：当下，或处于主动去库转向被动去库的过渡期库存本质上是供需变化的结果，因此库存的变化，可以印证当期基本面景气度。而钢铁产业链全库存包含“厂库-社库-下游产成品库存”三个环节，不过现在市场传播的是厂库与社库，体量较大的下游产成品库存难以直接统计，因此，当下厂库与社库去化至历史同期中低位，或并不能代表产业链全库存亦处于中低位。我们用最大的下游地产，作为产成品库存代表，来复盘钢铁产成品库存的变迁：

1）2011Q1-2015Q2，被动补库阶段：地产终端需求逐步走弱，下游被动累库，产成品库存折算钢材当量从2.50 亿吨升至4.46 亿吨，期间累库1.96 亿吨；2）2015Q3-2018Q4，主动去库+被动去库阶段：2015 年行业主体感知需求寒意，主动减产降库；2016 年之后随着棚改货币化开启，需求快速回暖，叠加供改限制供应回升弹性，下游被动去库，测算库存回落至3.84 亿吨，期间去库0.62 亿吨；3）2019Q1-2021Q2，主动补库+被动补库阶段：环保限产禁止一刀切导致产量增速放大+地产景气犹存，2019 年处于行业主动补库阶段；2021 年，地产需求开始滑落，产量在上半年仍处高位，行业进入被动补库阶段，危机开始埋下种子（助推2021 年9 月开启的下跌趋势），期间测算库存升至4.23 亿吨，期间累库0.40 亿吨；4）2021Q3-2022Q4，主动去库阶段：地产暴雷事件蔓延，宣告地产需求开始全面恶化，库存去化周期骤然提升，行业主动去库启动，自发性减产频发，库存降至3.89 亿吨，期间去库0.35 亿吨。

当下，或处于主动去库转向被动去库阶段的过渡期，需求悄然回升，但钢材产量不在高位（非前端生铁、粗钢口径。1-2 月粗钢生铁增速与钢材背离，或由于前端工序提前多产销售给轧钢厂，后端钢材囿于现实需求恢复节奏，产量输出相应匹配压低）。

因此，测算的钢铁下游产成品库存处于历史中位水平，叠加厂库+社库，全产业链库存亦是历史中位。后期，被动去库阶段特征若要放大，需求需持续回升。

风险提示

1、终端需求大幅波动；

2、供给剧烈变动。

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