万华化学(600309)2022年年报点评：主业景气度回升 新材料渐挑大梁

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事件概述。3 月21 日万华化学发布2022 年度报告，公司全年实现销售收入1655.65 亿元，同比增长13.76%，归母净利162.34 亿元，同比下滑34.14%。22Q4 实现销售收入351.45 亿元，环比下滑14.91%，归母净利26.25 亿元，环比下滑18.60%。报告期内原料价格上涨，下游家电、地产、汽车等行业需求疲软导致业绩下滑。

新材料业务表现亮眼，获利能力逆市提升。精细化学品及新材料板块实现销售收入201.24 亿元，增长30.14%，实现毛利55.62 亿元，增幅69.20%。

在三大业务板块中的利润贡献占比从2021 年的8.6%提升至18.16%。本板块以HDI、PC、PMMA、TPU 为代表的产品经过多年耕耘，市占率持续提高，产品结构不断优化，虽然目前营收规模偏小，但在公司上游业务景气度低迷周期，逐渐肩负起平抑上游波动的重要作用。

MDI 业务景气度回升，聚醚销量破百万。受下游需求影响，全年聚合MDI价格呈现逐季走低态势，截至22Q4 下滑至均价约15000 元/吨，为2020 年以来的最低时期。春节后下游冰箱冷柜等行业需求复苏，截至23Q1 产品均价回升至约16000 元/吨，对应年化利润改善约20 亿元。2022 年，公司聚醚业务年销量首次突破百万吨，实现多个细分行业的市场份额第一，今年有望继续保持高歌猛进态势。

石化业务遭遇行业低谷，有望底部反弹。石化业务具有强周期属性，22 年处于全行业性景气度低谷，公司以100 万吨/年乙烯及75 万吨/年丙烷脱氢装置为源头，拥有一体化产链布局，在行业中具有相对成本优势和LPG 资源优势。

22 年公司石化业务平均毛利率水平下降至3.74%，我们基于全行业性成本均承受较大压力判断，石化业务获利有望触底。

大量在建项目顺利推进，2024 或迎来台阶式增长。2022 年至-2024 年公司有超过600 亿的资本开支计划，是历史上投资强度最高的时期之一，将迎来POE、乙烯二期、蓬莱项目等众多项目集中投产，公司有望迎来新一轮台阶式的成长。

投资建议：公司聚氨酯及石化业务有望底部反弹，新材料与精细化学品业务盈利能力持续提升，24 年或将迎来大量在建项目投产，我们看好公司未来成长性，给予“推荐”评级。公司2023-2025 年归母净利润分别为199.25 亿元、244.28 亿元、282.00 亿元，现价（2023 年3 月21 日），对应PE 分别为15x、12x、11x.

风险提示：1、宏观经济及消费复苏不及预期；2、聚氨酯和石化多个产品产能过剩，导致供应端格局恶化；3、新项目建设进度不及预期。

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