舍得酒业(600702)2022年年报点评：利润优于预期 复苏稳步推进

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2022 年公司营收/净利润同比+22%/+35%，业绩超预期。展望2023 年，我们认为公司会持续保持健康良性的节奏推进。综合考虑市场及复苏节奏，预计一季度收入及利润增速在持平上下，在消费复苏的背景下持续看好舍得逐季度转好，预计全年营收将增长25%左右。维持“买入”评级。

2022 年业绩超预期，营收/净利润同比+22%/+35%。2022 年全年公司实现营收60.6 亿元，同比+21.9%，实现归母净利润16.9 亿元，同比+35.3%，归母净利率27.8%，同比+2.8Pcts；对应2022Q4 营收/归母净利润分别为14.4 亿/4.9亿元，同比+5.6%/+75.9%，归母净利率33.7%，同比+13.5Pcts。业绩超市场预期。截至2022Q4，公司合同负债同比下降3.6 亿元至3.0 亿元、环比下降0.6亿元。公司全年销售回款60.1 亿元，同比+0.2%。

省外市场快速发展，经销商内生增长强劲。2022 年全年公司实现酒类收入56.6亿元，同比+23.6%。分产品看：中高档酒实现收入48.8 亿元、同比+25.9%，其中量/价分别+29.2%/-2.6%；普通酒实现收入7.8 亿元、同比+10.9%，其中量/价分别-4.1%/+15.7%。分渠道看：2022 年批发代理/电商销售收入同比+26.0%/-1.8%。分地区看，2022 年省内/省外收入同比+13.5%/+28.1%。在2022全年消费环境承压的背景下，老商仍为主要收入贡献来源。2022 全年公司新增/退出经销商数量分别为796/890 家，当前经销商数量为2,158 家，较2021 年末减少94 家，平均贡献收入达244 万元/家，同比+32%，我们认为这反映了公司在持续推进老商、拓展优商策略下的显著成效。展望2023 年，公司（在投资者交流会上表示）仍将重点聚焦川冀鲁豫及东北等传统优势市场，同时将继续复制“会战模式”，开拓包括南京在内的10 个新一线市场。

促销投入极大致毛利率略有下滑，费用率优化促净利率提升。2022 年公司毛利率同比-0.1Pct 至77.7%，其中中高档酒毛利率为86%，同比-1.3Pcts，普通酒毛利率49.0%、同比-0.8Pct。我们判断毛利率的小幅下降主要系公司为提振终端动销推行系列促销活动所致。期间费用率方面，2022 年公司销售/管理/研发费用率同比-0.8/-2.4/+0.6Pcts，费用管控优化助全年归母净利率同比提升2.8Pcts。其中Q4 期间费用率大幅下滑，主要系公司将部分新增员工转至销售公司致管理费用率同比-11.2Pcts，以及Q4 局部疫情反复限制了多场营销活动开展致销售费用率同比-6.2Pcts。

动销近况延续春节景气，夜郎谷并表有望贡献业绩增量。春节期间公司产品动销超预期，库存得到有效去化，其中宴席消费恢复领先。节后场景持续回补，高修复态势延续。23Q1 公司控货挺价成效显著，近期品味舍得批价小幅回升，库存平均2 个月。4 月1 日起，品味舍得（四代、五代、精华版、庆典装）终端售价将上调20 元/瓶（据公司公告），此举亦有望帮助公司进一步抬升批价。截至2023 年3 月初，全年打款进度已完成30%-35%，累计开票近20 亿元（2022Q1 开票约21-22 亿元），我们预计一季度收入及利润增速同比基本持平。公司在投资者交流会上表示，2023 年全年来看，仍将聚焦品味舍得和藏品十年大单品，预计在今年春糖会对藏品十年的产品包装进行升级，公司修复趋势仍将持续。此外，2023 年1 月，与夜郎谷合资成立的销售公司已产生并表收入，考虑到销售公司净利率低于酒厂整体，预计2023 年并表后利润贡献将小于收入贡献。

风险因素：新冠疫情对动销及宴席市场影响超预期；次高端市场竞争加剧；食品质量安全问题；公司渠道执行力度不及预期；公司基酒储存管理风险

盈利预测、估值与评级：结合其2022 年报业绩，我们调整公司 2023/2024 年归母净利润预测至20.4/27.0 亿元（ 原预测： 17.9/22.4 亿元） ， 同比 +20.8%/+32.5%，新增2025 年归母净利润预测为33.3 亿元，同比+23.4%；对应2023-25 年EPS 预测为6.11/8.10/9.99 元。参考全国化次高端可比公司 2023年 PE 估值水平（酒鬼酒 26x、洋河股份 21x、水井坊 25x、山西汾酒 33x，基于中信证券研究部预测），考虑公司在老酒战略贯彻执行、渠道模式灵活创新及股权激励政策加持下的成长确定性高，给予公司2023 年35 倍PE，对应目标价213 元（原：167 元），维持“买入”评级。

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