环球百事通！天山铝业(002532)：国内做强下游加工 国外再建铝产业链

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2022 公司业绩同比下降30.9%。2022 实现营收330.08 亿元（+14.8%），归母净利润26.50 亿元（-30.9%），扣非归母净利润25.38 亿元（-31.3%），经营性净现金流31.57 亿元（+59.5%）。其中2022Q4 单季营收82.79亿元（+19.1%），归母净利润2.47 亿元（-58.9%）， 扣非归母净利润2.09 亿元（-62.0%）。

公司盈利下滑主因成本抬升。2022 年公司毛利润50.5 亿元，比2021 年下滑15 亿元，其中自产铝锭毛利润同比下滑14 亿元，是主要的拖累项。

氧化铝版块毛利润下降2.5 亿元，高纯铝版块毛利润增加1.8 亿元。2022年自产铝锭单吨营收17436 元/吨，比2021 年增加1000 元/吨，与现货市场公允价格基本吻合；自产铝锭单吨成本13440 元/吨，比2021 年增加2680 元/吨，成本抬升主要来自煤价和石油焦价格上涨，粗略测算这两项抬升成本1700 元/吨。

国内做强下游加工，国外再建铝产业链。①布局了22 万吨新能源电池铝箔生产线，预计2023 年产量4 万吨。其中铸轧和冷轧在新疆石河子铝厂就地加工，节省重熔费用、享受优惠天然气价格，预计节省1000 元/吨以上成本。②计划建成10 万吨高纯铝产能，成为全球最大的高纯铝材料供应商，并进一步往下游光箔延伸，预计2023 年高纯铝产量6 万吨。③在印尼再建一条完整铝产业链，打造铝土矿、氧化铝、电解铝、深加工和配套产业链的大型一体化铝工业园。公司计划在园区中先行建设200 万吨氧化铝项目，一期规划100 万吨。

风险提示：煤炭和石油焦涨价风险，铝加工产品市场需求偏弱风险。

投资建议：维持“买入”评级

维持“买入”评级。假设2022-2024 年铝现货价格为20000 元/吨，氧化铝价格为2925 元/吨，预焙阳极价格6500 元/吨，公司用电价格为0.25元/ 度， 预计2023-2025 年收入381/407/438 亿元， 同比增速15.4/6.9/7.6% ， 归母净利润39.63/43.45/480.00 亿元， 同比增速49.5/9.6/10.5%；摊薄EPS 分别为0.85/0.93/1.03 元，当前股价对应PE 分别为7.4/6.7/6.1x。公司是国内低成本电解铝头部企业，电费优势突出，公司拓展下游高纯铝和动力电池铝箔领域，并积极推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“买入”评级。

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