中直股份(600038)2022年年报点评：机型调整短期承压 资产整合龙头复苏

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公司发布2022 年年度报告，受产品结构调整及部分产品订单减少影响，2022年实现营业收入194.73 亿元，同比-10.63%，实现归母净利3.87 亿元，同比-57.61%，其中主营重点型号的哈尔滨分部收入业绩保持高速增长。随着昌飞、哈飞两大优质直升机总装资产注入，公司将布局直升机全产业链，同时2023年关联交易金额显著增加预示订单旺盛，公司业务或将重归增长路径，维持“买入”评级。

产品结构调整收入下滑，盈利能力短期承压。受产品结构调整及部分产品订单减少影响，2022 年公司实现营业收入194.73 亿元，同比-10.63%；实现归母净利润3.87 亿元，同比-57.61%。2022 年公司毛利率10.30%，同比-2.13pcts，其中航空产品毛利率同比-2.22pcts 达到10.24%。费用端，受本年研发投入减少影响，公司2022 年研发费用同比-10.98%至5.13 亿元；受本期发生的修理费减少影响，管理费用同比下降-2.24%至9.12 亿元；期间费用同比-4.09%至16.00亿元，但由于收入下滑更快，期间费用率仍同比+0.56pct 至8.22%。综合以上因素，销售净利率同比-3.37pcts 至1.97%。22Q4 公司增长势头强劲，实现营收88.60 亿元，同比+16.64%，实现归母净利润3.39 亿元，同比+15.35%，22Q4收入利润创单季度历史新高，业绩或重回增长通道。

积极备货预付大幅增加，哈尔滨分部高增长重点型号或加速列装。报告期末，公司预付款项10.96 亿元，同比+165.38%，预付额大幅提升或印证公司正在积极备货迎接下游订单。受购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加影响，2022年公司经营活动现金流净额同比下降31.36 亿元至-16.86 亿元。2022 年公司哈尔滨分部实现营收138.15 亿元，同比+30.85%，实现利润总额6.66 亿元，同比+104.43%，哈尔滨分部收入业绩保持高速增长，或表明主力机型直20 仍在加速列装。景德镇分部实现营收51.41 亿元，同比-51.96%，实现利润总额0.24亿元，同比-96.62%，景德镇分部主营部分成熟机型，目前已经列装规模较大，订单可能将下滑，未来随着机型调整后昌河分部经营有望复苏。

大幅提高关联交易限额，直升机龙头大订单或落地。根据关联交易情况公告，公司预计2023 年关联交易总额将达854.16 亿元，其中采购货物及接受劳务334.52 亿元，销售商品及提供劳务361.22 亿元，公司2022 年关联采购上限为160.60 亿元，截至12 月14 日实际完成61.20 亿元，关联销售上限为238.99亿元，实际完成128.21 亿元，关联交易预计提升较大。参考中航沈飞等公司经验，我们认为关联交易预期的大幅上调表明公司有望接受大额订单。公司是中国军民直升机龙头，随着未来公司订单落地，直升机产业链景气度或将提升。

重大资产重组项目稳步推进，直升机资产整体上市后公司运营效率或提升。2023年1 月，公司公告宣布拟发行股份购买昌飞集团100%股权和哈飞集团100%股权，3 月公司公告发行股份价格由39.53 元/股改为35.92 元/股。本次资本运作将注入航空工业集团直升机优质资产，进一步整合直升机业务。收购完成后，公司将成为布局直升机全产业链的上市公司和我国军用直升机唯一总装平台。

本次交易完成后，公司业务完整性将得到增强，业务规模将有所提高，有利于直升机业务的资源整合和提升管理效率，助力提升上市公司创新力、核心竞争力、市场影响力和抗风险能力，实现直升机业务A 股整体上市。

风险因素：资产重组进度不及预期；军用直升机需求短期未充分显现；型号使用出现重大问题导致采购放缓或终止；型号交付延期等。

盈利预测、估值与评级：公司是我国直升机稀缺龙头标的，预计未来将充分受益军用直升机的快速放量以及民航市场需求的持续扩张。考虑到公司调整产品结构，重新分配产能或需要一定时间，下调公司2023/24 年净利润预测至8.4/10.6 亿元（原预测分别为9.3/12.8 亿元），新增2025 年净利润预测13 亿元，对应2023-25 年EPS 预测分别为1.43/1.79/2.21 元。当前价46.58 元，对应2023/24/25 年PE 为33/26/21 倍。参考中航沈飞2023 年38 倍PE（Wind一致预期），考虑公司的产业地位及所处行业的巨大需求空间，给予公司2023年37 倍PE，目标价53 元，维持“买入”评级。

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