青岛啤酒(600600)：利润弹性持续释放 华东和华南改善明显

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事件：青岛啤酒发 布2022年业绩，公司实现营收321.72亿元，同比+6.65%；实现归母净利润37.11 亿元，同比+17.59%。其中，22Q4 公司实现营收30.62亿元，同比-9.83%；实现归母净利润-5.56 亿元。

点评：

受疫情影响，Q4 销量同比走弱。2022Q4 公司实现营业收入30.62 亿元，同比-9.83%，销量79 万千升，同比-6.5%，千升酒收入3861 元，同比-3.6%，尽管四季度处于啤酒消费淡季，但是疫情反复对动销仍然有较大的影响。分品牌看，2022Q4 主品牌实现销量48.7 万千升，同比-10.8%，占比61%；副品牌实现销量30.6 万千升，同比+1.3%，占比39%。分价格带来看，中高档及以上产品实现销量43 万千升，同比-10.4%，中高档以下产品实现销量36 万千升，同比-1.4%。

基地市场稳增长，华东和华南利润改善明显。分区域看，2022 年山东、华北、华东、华南、东南、中国港澳及其他海外地区实现对外收入213.67、78.63、27.79、34.00、9.16、7.21 亿元，同比+8.20%、+8.07%、-0.48%、+0.98%、2.82%、+11.97%，基地市场增长稳定；实现净利润24.45、8.89、0.35、2.51、0.49、0.78 亿元，山东、华北同比增长+35.13%、+17.19%，华东扭亏为盈，华南高增、同比+143.12%。

全年结构升级基本消化成本压力，归母利润率同比+1.1pct。2022Q4 公司毛利率为25.2%，受成本压力，同比-1.3pct；全年毛利率为36.8%，同比+0.1pct，产品结构升级基本消化全年成本压力。从费用率来看，2022Q4 销售费用率为31.9%%，同比-0.6pct，我们预计主要系四季度销售活动开展受限；管理费用率12.5%，同比-4.0pct。2022Q4 亏损5.56亿元，考虑到2021Q4 有土地处置收入，受华东和华南盈利的影响、公司较2020Q4 减亏2.2 亿元。全年看，公司实现归母净利润37.11 亿元，同比+17.59%，归母净利润率11.5%，同比+1.1pct，盈利能力持续改善。

盈利预测与投资评级：啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，我们认为山东和华北市场产品结构升级加速+费效比改善+华东和华南减亏释放的利润弹性有望超出市场预期，预计2023-2025 年营收CAGR为6.8%，归母净利润CAGR 为19.9%，EPS 分别为3.22/3.94/4.63元，对应2023 年3 月22 日收盘价（108.69 元/股）PE 34/28/23 倍，维持“买入”评级。

风险因素：疫情反复、高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨

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