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多重因素催化，换电乘势而起。随着换电技术的进步、电站建设成本的降低和换电标准的完善，各厂商开始加大换电模式的研发与实践，换电产业在经历十余年商业探索后开启新篇章。在新能源汽车“后补贴时代”，一系列支持车电分离政策的出台标志着我国新能源汽车换电模式从“充电为主、换电为辅”切换到“充换电并行发展”。换电模式可以有效突破当前新能源汽车发展的瓶颈，构建良性生态使电站端、用户端、车企端、电网端、电池端受益。换电技术不断向自动化和兼容化的方向延伸，国家牵头扩充换电标准清单，行业协力发展共享换电站。
商业模式成型，产业链齐入局。换电乘用车和商用车的购置成本和使用成本较低，用户综合成本在前期优于充电模式。作为典型重资产行业，换电站规模化扩张将显著降低单站投资成本，收回前期投资成本的速度取决于换电站利用率。我们测算换电站利用率达到20%左右时实现盈亏平衡。换电站吸引上游换电站、中游整车制造商及运营商借助产业资本投资，新能源整车厂商也积极推出换电车型以提高换电普及程度。企业间建立战略合作关系，统一行业标准即将落地。主要换电运营商相继公布扩产计划，预计2023 年起我国换电站增量将见证新一轮高速发展期。
换电车型加速渗透，三年打开千亿市场。中性预测下2025 年换电站运营市场规模将达到2444 亿元，对动力电池投资规模264 亿元，对换电站设备投资规模529 亿元左右，换电业务各环节均保持翻倍以上年复合增长。换电设备业务中快换系统和充电系统初始投资规模大、行业集中度低、设备商与运营商和车企等深度绑定，预计将最先受益；运营商和车企前期预计将优先提升换电站数量，换电站利用率爬坡和盈利提升速度让位于扩张速度；电池企业开始扩展换电赛道，但换电业务占比较低。
投资建议：新能源车市场方兴未艾，带动日益增加的补能需求；而换电模式在特定场景下的应用将与充电模式形成互补，得益于政策支持、成熟的商业模式和产业链各环节的投资布局，换电产业即将进入规模化发展快车道。推荐拥有换电设备自研能力+换电站运营+核心电池研发生产能力，建立研发+生产+运营全环节能力的宁德时代；建议关注动力电池厂商比亚迪、亿纬锂能，换电设备厂商瀚川智能、许继电气、博众精工等，换电重卡核心零部件蓝海华腾，换电站运营企业协鑫能科。
风险提示：换电模式下游需求不及预期、换电站建设及投放速度不及预期、换电站盈利不及预期、政策推进不及预期
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