涪陵榨菜(002507)：22年利润率改善明显 静待23年收入端提振

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事件：公司2022 年实现营业收入25.48 亿元，同比+1.18%，归母净利润8.99亿元，同比+21.14%，扣非归母净利润8.18 亿元，同比+17.76%；2022Q4单季，公司实现营业收入5.02 亿元，同比-10.81%，归母净利润2.02 亿元，同比-15.11%，扣非归母净利润1.80 亿元，同比-13.55%。

产品多元化初现成效。2022 年，公司榨菜、萝卜、泡菜销售额分别为21.75/0.82/2.41 亿元，分别同比增长-2.31%/19.33%/51.43%。公司提出了以“榨菜升级做透，萝卜多元做大，延伸开发零食，尝试进入酱类”这一矩阵发展思路，开辟轻盐健康新赛道，并推出了新品调味菜、酸萝卜鱼调料、翠小菜休闲零食等产品。2021 年11 月公司基于以青菜头为主的原材料价格上涨压力，提高了主要产品的出厂价，对2022 年全年榨菜动销造成一定影响，加上四季度疫情防控，工厂停产、物流不畅等影响， 22 年榨菜销量同比下滑12.61%，不过萝卜和泡菜的销量分别同比增长30.43%/25.24%。单价方面，榨菜、萝卜和泡菜单价分别同比+11.78%/-8.51%/20.91%。榨菜价格的提升基本弥补量的下滑，全年销售额略有回落。泡菜量价齐升收入大幅增长。泡菜发展空间大于榨菜，目前泡菜销售额占比仅9.46%，推测未来占比将进一步提升，推动公司整体增长。

去年毛利率明显改善，今年下半年略有压力。22 年公司整体毛利率53.1%，同比提升0.77pct,榨菜、萝卜、泡菜毛利率分别为56.95%/31.87%/31.66%，分别同比+2.15/-17.18/5.39pct。公司主要原材料青菜头及榨菜半成品2022年度价格分别较2021 年下降约42%和18%，其中青菜头原料价格约800 元/吨左右。今年青菜头收购价格较22 年略有提升，收购指导价900 元/吨。但22 年上半年公司用的青菜头是21 年收购的高成本青菜头，23 年上半年用的是22 年收购的青菜头，因此我们推算23 年上半年尤其是Q1 公司毛利率将同比明显改善，下半年毛利率同比承压。此外，由于泡菜等新品毛利率较低，随着新品占比的提升，公司整体毛利率水平将受到影响。

提升费用投放效率以及渠道管理水平。22 年公司加大了地面宣传推广，减少品牌的空中宣传，销售费用率大幅降低4.52pct 至14.36%，带动净利润率提升5.81pct 至35.27%。我们预计地面推广效果将更加直接高效，而此前的宣传效果也将逐步释放，销售费用率有望维持平稳。在渠道建设上，公司计划23 年促进渠道深度下沉、品类集中上量。公司设立四大销售战区、将作战指挥权前移，成立餐饮销售事业部、搭建餐饮销售体系，公司有望通过提升管理水平带动业绩增长。

公司盈利预测及投资评级：长期来看，公司榨菜产品存在持续升级潜力，轻盐榨菜有望提高榨菜行业空间，稳定榨菜品类增长。在此基础上，公司开拓新品，随着新品的逐步放量公司有望打开第二增长曲线。我们预计公司2023-2025 年净利润分别为9.70、10.70 和11.49 亿元，对应EPS 分别为1.09、1.21 和1.29 元。当前股价对应2023-2025 年PE 值分别为23、21 和19 倍。

维持“强烈推荐”评级。

风险提示：疫情导致生产、运输和公司产品铺货受到影响，需求不及预期；能源、包装成本上涨超预期。

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