全球观焦点：招商轮船(601872)2022年年报点评：期待油运干散共振 淡季不淡或为关键信号

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2022 年公司营收/净利润同比增长21.7%和40.9%至297.1 亿元和50.7 亿元，其中2022Q4 公司净利润环比22Q3 增长25%至12.2 亿元，燃油价格上涨为成本上涨主要因素。22Q4 VLCC 平均日收益环比22Q3 增长113%至67650美元/天，公司油轮船队抢抓市场高点，2022 年8~11 月VLCC 平均TCE 达到68800 美元/天，公司VLCC TCE 逐月提升，同时公司根据市场灵活调整航线比例并优化船队结构，油轮船队市场竞争力进一步增长。干散货船队稳健经营，分船型实行不同经营策略，2022 年散货船全船队平均TCE 同比增长6%至23674 美元/天，期待2024 年干散货供需增速反转。节后VLCC 运价拐点显现，淡季油运运价高位奠定全年景气基调，2023 年油运供需增速预计将出现反转。

公司第二期股权激励响应国资委推进中央企业高质量发展的号召，高行权条件彰显公司对未来主营业务发展的信心，期待招商轮船油运干散共振，维持“买入”评级。

22Q4 净利润环比22Q3 增长25%至12.2 亿元，油运提供业绩弹性，2022 年公司净利润同比增长40.9%至50.7 亿元，国内需求预计为今年油运需求端最主要变量，持续看好未来两年油运景气周期。2022 年公司营收、净利润同比增长21.7%、40.9%至297.1 亿元和50.7 亿元，其中22Q4 营收、净利润同比增长4.5%、-4.8%至81.3 亿元和12.2 亿元，净利润环比Q3 增长25%。我们判断下半年主要受欧盟对俄罗斯原油制裁影响，大型石油贸易商和炼厂为规避制裁风险，提前做货，叠加美国持续释放战略原油储备，VLCC 运力西移，短期船货关系供小于求推动运价大幅上涨。2022 年营业成本同比增长59.9%至246.3 亿元，料主要来自于燃油价格上涨所致，销售人员减少叠加汇兑损益增加推动三费率同比下降1.0pct 至4.7%。22Q4 VLCC 平均日收益环比22Q3 增长113%至67650 美元/天，其中TD3C（中东-中国）航线平均日收益环比22Q3 增长140%至61364 美元/天，随着疫情后国内经济有望逐步复苏叠加成品油出口配额下放，国内需求预计成为今年油运需求端最主要变量，我们继续看好油运未来两年的景气周期。

公司油轮船队抢抓市场高点，2022 年8~11 月VLCC 平均TCE 达到68800 美元/天，位于全球已披露年报上市公司第二，同时公司根据市场灵活调整航线比例并优化船队结构，油轮船队市场竞争力进一步增强。2022 年公司油轮运输业务营收同比增长82.8%至70.3 亿元，其中Q4 同比增长167.8%至28.2 亿元，公司油轮船队抢抓市场高点，中东东向市场WS100 点以上成交17 船，2022年8~11 月，公司VLCC 平均TCE 达到68800 美元/天，位于全球已披露年报上市公司第二，其中9/10/11 月公司VLCC TCE水平分别为66000/75000/87000美元/天，运价逐步上升。公司船队根据市场变化灵活调整航线比例，2022 年公司提高西部市场长航线和大三角航线比例。同时公司船队结构不断优化，2022年公司处置2 艘油轮，并接入2 艘新的VLCC 油轮，截至2022 年底，公司油轮平均船龄为7.7 岁，相较行业平均年轻3.1 岁。

干散货船队稳健经营，分船型实行不同经营策略，2022 年实现散货船全船队平均TCE 23674 美元/元，同比2021 年增长6%，2024 年干散货供需增速有望出现反转。2022 年公司干散货运输业务营收同比增长3.4%至117.6 亿元，其中Q4 同比下降21.6%至27.2 亿元，料Q4 主要受国内需求下行影响。公司根据市场动态调整策略，扩大第三方业务规模和利润。分船型实行不同经营策略，各船型均跑赢市场，2022 年实现全船队平均TCE 23674 美元/天，同比2021年提高6%。同时公司抓住散货二手船市场阶段性高点机会，适时处置部分非节能型老旧船舶，2022 年公司处置4 艘非节能型散货船，船队结构进一步优化。

2023 年公司VLOC 船运营天数继续保持100%锁定，运价锁定水平为32824 美 元/天，今年下半年干散货需求结构性拐点有望出现，考虑行业干散货船舶老龄化程度高，当前在手订单占比仅为7.2%，2024 年干散货供需增速有望出现反转。

淡季油运运价高位奠定全年高景气基调，第二期股权激励响应国资委推进中央企业高质量发展的号召，高行权条件彰显公司对未来主营业务发展信心。节后VLCC 运价拐点显现，根据Clarksons 数据，截至2023 年3 月29 日，3 月VLCC平均日收益同比1 月份增长162%至84127 美元/天，淡季运价高位奠定全年高景气基调。供给端，2023 年2 月底行业VLCC 在手订单占比下降至1.9%，叠加新环保公约正式实施和老龄化占比逐渐提高，我们预计未来供给强约束将逐渐显现。需求端仍需关注国内需求变化以及后续成品油出口配额下放情况，2023年油运供需增速预计将出现反转。国内新能源汽车出口需求预计维持滚装船市场高景气程度，考虑公司2023 年外贸滚装船队增加至5 艘，2023 年公司滚装运输业务有望大幅增长，叠加LNG 提供利润安全垫，油运的高运价弹性给公司带来业绩弹性。公司第二期股权激励响应国资委推进中央企业高质量发展的号召，高行权条件彰显公司对未来主营业务发展信心，期待招商轮船油运干散共振。

风险因素：行业老旧船拆解量不及预期；全球经济大幅下降；国内原油进口不及预期；VLCC 新船订单大幅扩张；地缘政治影响超预期。

盈利预测、估值与评级：2022 年公司营收/净利润同比增长21.7%和40.9%至297.1 亿元和50.7 亿元，其中22Q4 公司净利润环比22Q3 增长25%至12.2 亿元，燃油价格上涨推动成本上涨。公司油轮船队抢抓市场高点，2022 年8~11月VLCC 平均TCE 达到68800 美元/天。公司干散货船队稳健经营，分船型实行不同经营策略，2022 年散货船全船队平均TCE 同比增长6%至23674 美元/天，期待2024 年干散货供需增速反转。节后VLCC 运价拐点显现，淡季油运运价高位奠定全年景气基调，2023 年油运供需增速预计将出现反转。公司第二期股权激励响应国资委推进中央企业高质量发展的号召，高行权条件彰显公司对未来主营业务发展的信心，期待招商轮船油运干散共振。根据年报业绩，我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测至0.88/1.03/1.11 元（原预测为1.01/1.15 元2025 年为新增）。分部估值法下，油运对标中远海能2007~08 年10 倍附近PE低点，给予10x PE，干散货对标太平洋航运当前PE（TTM）2 倍附近，考虑公司VLOC 船队贡献稳定利润以及优异的运营管理能力给予4xPE，集装箱对标可比公司海丰国际当前PE（TTM）3 倍附近，给予3x PE，综合对应2024 年目标价9.0 元，维持“买入”评级。

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