贝泰妮(300957)：线下高增 股权激励彰显长期信心

事件

公司公布2022 年年报，报告期实现收入50.1 亿元，同增24.7%，实现归母净利润为10.5 亿元，同增21.8%，扣非净利润为9.5 亿元，同增17.0%，EPS 为2.48 元，拟每10 股派现金股利8 元；其中22Q4实现收入21.2 亿元，同增10.9%，实现归母净利润5.3 亿元，同增5.2%。四季度受疫情冲击增速有所放缓，公司收入业绩符合预期。

点评

(资料图)

OTC 渠道带动线下高增长，抖音表现亮眼。分渠道看，公司22 年线上渠道收入为40.3 亿元，占比下降1.7pct 至80.3%，同增22.1%；其中阿里系收入同增13.3%至20.6 亿元，占比下降4.3pct 至41.1%，抖音系收入同增86.2%至4.3 亿元，占比提升2.8pct 至8.6%，京东系收入同增36.2%至3.6 亿元，占比提升0.6pct 至7.1%，抖音表现亮眼。公司22 年线下渠道收入为9.7 亿元，同增37.0%，疫情冲击下线下仍能快速增长，我们认为主要在于OTC 渠道快速扩张。

子品牌薇诺娜baby 渐入佳境，多品牌矩阵不断完善。分品牌看，公司22 年主品牌薇诺娜实现收入48.9 亿元，预计同增20+%，主品牌面霜乳液+防晒两大爆款表现稳定；此外，公司子品牌薇诺娜baby22年实现收入1.0 亿元，目前已形成0-3 岁、3 岁+产品分类，成功打造舒润霜大单品，实现新突破；此外，公司布局高端抗衰品牌AOXMED、医研结合AI 专业祛痘品牌贝芙汀，多品牌矩阵逐步完善。

毛利率微降，加大研发投入，净利率下降0.5pct 至21.0%。公司22 年毛利率同降0.8pct 至75.2%，其中线上渠道同降0.5pct 至73.8%，线下渠道同降2.6pct 至81.4%；公司销售费用率下降1.0pct至40.8%，其中人员费率下降0.6pct 至6.0%，渠道与广告宣传费率下降0.5pct 至30.6%；公司管理费用率提升0.7pct 至6.8%，主要系人员费用率提升0.7pct；公司22 年研发费用率提升2.3pct 至5.1%，持续加大研发投入为新品推出及多品牌矩阵赋能。综合，公司22 年归母净利率下降0.5pct 至21.0%。

股权激励彰显长期发展信心。公司推出2023 年限制性股权激励计划：1）拟向298 名激励对象授予限制性股票不超过635.4 万股，占总股本的1.5%，计划授予价格为62.10 元/股；2）收入业绩考核年度为2023-2025 年，要求收入业绩增速相比于2022 年分别为28%/61%/100%，对应同比增速分别为28%/26%/24%。股权激励授予覆盖面广，总股本占比较高，有助于提升员工积极性，考核23-25 年收入业绩复合增速均为26%，彰显长期发展信心。

盈利预测及投资建议：

我们预计23-24 年归母净利润分别为13.5 亿元/17.0 亿元，对应增速分别为28%/26%，对应估值分别为38 倍/30 倍。短期来看，公司线下扩终端+疫后复苏可期、子品牌放量、主品牌线上稳增长，长期多品牌矩阵完善，看好未来发展，当前估值底部，建议积极布局，给予“买入”评级。

风险提示：

行业竞争加剧、推新不达预期、行业景气度下行。

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