贝泰妮(300957)点评：业绩符合预期 股权激励落地绑定核心团队彰显信心

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投资要点：

公司发布2022 年财报，业绩符合预期。1）22 年营收50.1 亿元，同比增长24.7%；归母净利润10.5 亿元，同比增长21.8%；扣非归母净利润9.5 亿元，同比增长17%。2）22Q4 营收21.2 亿元，同比增长10.9%；归母净利润5.3 亿元，同比增长5.2%；扣非归母净利润5.0 亿元，同比增长4.2%。主要受双11 期间负面舆情影响。3）拟每10 股派发现金红利8 元（含税） 。

线下为基础，线上为主导。线上/线下渠道收入分别为40.3/9.7 亿元，分别增长22.2%/37.1%，占比分别为80.6%/19.4%。2）线上渠道中，自营/经销代销收入分别为31.6/8.7 亿元，分别增长24.7%/13.5%，占比分别为63.2%/17.4%。线上核心店铺：

薇诺娜天猫旗舰店收入18.5 亿元，占线上渠道46%，两年复购率31%；抖音薇诺娜旗舰店3.9 亿，占线上10%，两年复购率13%。3）线下渠道屈臣氏入驻门店已超4000家，自营/经销代销分别收入0.1/9.6 亿元，分别增长628.2%/35.7%。

主品牌聚焦高客单产品，子品牌重点投入建设。1）分品类看，护肤品类收入45.6 亿元，增长25.6%，收入占比91.2%；医疗器械类收入3.9 亿元，增长18.9%，收入占比7.8%；彩妆类收入5314.6 万元，增长0.1%，收入占比1.1%。2）分品牌看，主品牌薇诺娜收入超过98%，23 年将聚焦精华等高单价品类，薇诺娜PRO、BABY 预计23 年翻倍增长。高端品牌AOXMED 线下为根，23 年将迎开柜热潮。以中国皮肤疾病大数据为研究基础，通过顶级医研结合+AI 人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌“贝芙汀（Beforteen）”的系列产品，也将于 2023 年首发问世。

盈利能力稳中略降，销售费用管控得力。1）毛利率保持稳定。22 年毛利率同比下降0.8pct 至75.2%。2）净利率略降。销售费用率下降0.9pct 至40.8%，管理/研发费率分别上升0.7/2.3pct 至6.8%/5.1%。净利率同比下降0.5pct 至21.0%。3）经营能力稳健。存货为6.7 亿元，同比增长44.8%。经营活动产生的现金净流量净额为7.7 亿元，同比减少33.2%，系生产性资料和服务采购规模、推广费用、人员费用以及电商渠道费用投入增加所致。

股权激励绑定核心高管3 名及295 名核心中层骨干。1）激励计划：拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过635.4 万股，约占总股本的1.5%，计划授予价格为62.1 元/股。2）激励对象：本激励计划首次授予的激励对象总人数共计298 人，包括负责电商业务的副总经理张梅总（10 万股）、CFO 兼董秘王龙总（10 万股）等以及295 名中层管理人员及核心技术（业务）人员。3）考核目标：以2022 年营业收入/净利润为基数，23-25 年增长率不低于28%/61.28%/100% ； 计算同比23-25 年增速分别为28%/26%/24%。

公司是国内化妆品龙头，短期业绩阵痛不改长期卓越本质，股权激励彰显信心。主品牌强势占据敏感肌护理赛道第一，子品牌卡位高端抗衰、中高端母婴护理、AI 护肤等热门赛道。考虑到美妆消费复苏整体偏弱，调整23-24 年盈利预测并新增25 年盈利预测，预计23-25 年实现归母净利润 13.5/17.1/21.3 亿元，（原23-24 年预测为16.4/21.4 亿元），对应 PE 为 40/32/25 倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复；市场竞争加剧；新品牌销售不及预期；线上平台流量变动。

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