大胜达(603687)：终端需求复苏 盈利企稳向上

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浙江大胜达包装有限公司核心产品为瓦楞纸箱。广泛应用于啤酒、饮料、烟草、电子、家电、家具、机械、快递物流、化工、服装等行业的内外包装。瓦楞纸箱可分为三类，常规纸箱、胶印彩色纸箱和常规彩色纸箱。

22Q1-3 营收14.68 亿元，同增25.96%；22Q1-3 归母净利润0.76 亿元，同增60.59%。22Q1-2 公司营收9.66 亿元，同增28.04%；归母净利润0.53亿元，同增60.29%，主要系1）公司战略布局的新设工厂随着市场开拓力度加大，订单量和销售量稳步增长；2）收购子公司导致合并范围主体增加所致。

瓦楞纸箱包装行业景气度有望提升，主要系：1）成本端：公司原材料成本有望下行，毛利率或将上升；2）供给端：消费升级趋势下，瓦楞纸箱行业集中度有望提升，利好龙头企业；3）需求端；快递行业为瓦楞纸箱需求的主要增长点。快递行业飞速发展促使快递瓦楞包装份额提升。电商、物流业的迅速发展激发大量箱板瓦楞纸新增需求。根据国家邮政局，预计我国2022 年快递业务量将达1225 亿件，同比增长约13%。

公司具有优质、稳定的客户资源优势，且卷烟商标、精品酒盒包装行业进入门槛高。长期合作的客户包括松下电器、三星电子、 美的电器、 博世（BOSCH）、农夫山泉、华润啤酒、老板电器、苏泊尔、顺丰速运、浙江中烟等世界 500 强、中国 500 强和细分行业龙头企业。下游家电、电子、烟酒等行业集中度高，龙头企业更加关注纸包装产品的质量，对供应商有严格的评审标准，为了保证包装供应的持续性和稳定性，客户倾向于与合格的包装供应商保持长期、稳定的合作关系。

公司ROE 及毛利率较高，盈利能力较强。22Q1-3 公司毛利率为14.82%，较合兴包装高6.05pct，较龙利得低4.53pct。

公司存货周转率较高，营运能力较强。22Q1-3 公司存货周转率为4.94 次，较龙利得多3.87 次，较合兴包装少1.37 次。公司应收账款周转天数稳定且近期呈缓慢下降趋势，22Q1-3 同比减少0.56 天。智能化生产加快公司订单响应速度，提高运营能力。以智能化设备、物联网技术为抓手，整合多个设备系统、生产管控系统数据接口，构建了适合于纸包装生产企业的数据体系，在采集、汇聚和分析海量数据的基础上，不仅实现了生产数据的实时在线监控，而且通过智能决策辅助系统推动制造资源与前端订单、供应链管理、物流资源的高效链接和配置，加快了公司的订单响应速度，提升了生产运营效率。

首次覆盖，给予“买入”评级

我们选取包装行业合兴包装、裕同科技、吉宏股份作为可比公司。我们认为公司23 年较同行可比公司拥有更强的成长性，给予大胜达23 年PE 为19.2-21.2x，对应目标市值44.50-49.14 亿元，目标价格区间为10.61-11.71元。

风险提示：原材料价格波动风险；市场需求波动风险；宏观经济周期波动的风险；公司扩大业务品类导致的管理风险；项目并购及商誉减值风险；测算具有一定主观性，仅供参考。

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