新华保险(601336)：投资带动净利润改善 人力萎缩致NBV承压

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投资要点

业绩 览：基本符合预期。2022年归母净利润同比-34.3%至98.2亿元，其中Q4 单季度同比+54.8%，主要得益于投资收益改善及所得税同比减少。Q4 净利润较同期增加16.4 亿元，其中会计估计变更导致的准备金增提负向贡献31.2 亿元；投资收益+公允价值变动正向贡献25.4 亿元；所得税费用较同期减少正向贡献11.5 亿元。新单及价值率双承压下NBV 负增幅扩大至-59.5%。

队伍产能同比提升，银保渠道持续发力。1）代理人月均人均综合产能同比+18.8%至3237 元，表明近年推动的“年轻化、专业化、城市化”转型取得一定成效，但预估产能提升有人力清虚导致的分母下降影响，对于队伍质态的实际变化趋势需关注后续核心人力的占比及产能情况。2）银保渠道规模及价值贡献显著提升，全年新单同比+11.2%；其中首年期交同比+7.9%，规模增长带动银保NBV 占比同比+6pct 至14.3%。我们认为银保渠道在中高端客户获取和储蓄型业务销售方面具备天然优势，预计未来将成为价值增长核心驱动。3）代理人同比-49.4%至19.7 万人，规模大幅萎缩下月均合格率不升反降，同比-4.1pct 至15.0%，估算月人均NBV 同比-31.2%，表明渠道高质量转型任重而道远。4）业务品质持续下滑。13、25 个月保费继续率同比-1.1、-6.6pct至82.6%、77.2%，主要受人力大规模脱落、孤儿单客户增加导致的退保加剧影响。预计23 年公司将加强人力发展推动，随着队伍规模企稳、业务品质预期改善。5）NBV 持续缩量叠加投资收益波动，EV 首次较年初下滑1.3%。

考虑新单销售趋势回暖、资本市场景气度回升下投资改善，EV 增长有望恢复。

业务结构加速调整，长期健康险业务占比持续下降。1）个险新单同比-32.2%，其中期交同比-30.8%，增速进一步下滑。主要受代理人队伍规模萎缩，以及疫情影响下保障型产品需求仍疲弱影响。2）整体十年期及以上期交业务同比-58.2%，导致价值率同比-7.4pct 至5.5%。公司过往对长期保障型等高价值产品依赖较大，在目前居民需求仍疲弱背景下，价值增长压力仍大。但从趋势看正积极调整产品结构，22 年传统险和分红险长险新单占比同比+10.1pct 至89.6%，对NBV 影响较大的长期健康险新单比重降至10.4%，预计23 年长期健康险延续疲弱态势，但考虑新单占比已较低，可能对整体价值拖累有限。

投资表现较好，定息收益稳定提升。1）净投资收益率同比逆势提升0.3pct 至4.6%，在上市同业中保持领先。预计主要归因于近年来在利率高点持续加大长久期利率债和高股息资产配置，定息类收益贡献持续提升，其中股息和分红收入同比+92.3%。2）总投资收益率受买卖价差同比-84.3%影响下降1.6pct至4.3%，估算权益类资产净值增长贡献约+1.22%，在上市同业中表现优异。

投资建议：短期低基数+增员向好+储蓄业务回暖有望带来负债端持续改善，NBV 或迎来渐进式复苏。长期持续推动“优计划”落地实施和“年轻化、专业化、城市化”营销队伍建设，探索营销队伍转型；同时积极整合内外部康养资源，渠道转型的推进和产品服务的完善或带来价值增长能力的恢复。调整2023、2024、2025 年EPS 预测值为4.31、5.14 和6.01 元，维持增持评级。

风险提示：转型进步不及预期，权益市场震荡，长期利率大幅下行

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