璞泰来(603659)：22年业绩符合预期 锂电平台龙头优势凸显

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璞泰来披露2022 年年度报告。2022 年，公司实现营收154.64 亿元，同比+72%；实现归母净利31.04 亿元，同比+78%；实现扣非归母净利29.59亿元，同比+78%。归母净利和扣非归母净利落于此前业绩预告区间中值，符合预期。2022Q4，公司实现营收40.50 亿元，环比-10%；实现归母净利8.31 亿元，环比-5%；实现扣非归母净利7.77 亿元，环比-8%。Q4 业绩环比下降主要系行业产能相对过剩导致石墨化价格下行。公司成本管控良好，盈利能力持续提高。盈利方面，2022 年公司毛利率35.66%，同比+0.01pcts；净利率21.50%，同比+1.68pcts。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.27%/9.97%/5.96%/-0.12%。研发投入持续加码，财务费用变动系美元升值导致汇兑收益增加。

负极石墨化自给率领先，产能落地夯实一体化优势。（1）财务数据：负极收入76.50 亿元，同比+49%，占总营收49%。负极销量13.95 万吨，平均售价5.48 万元/吨。毛利19.80 亿元，毛利率25.89%，单吨毛利1.42 万元。

22Q1-3 负极材料行业石墨化产能供给不足，产品均价大幅提升，Q4 前期新建产能集中释放，全年产品单价呈现前高后低。（2）产能：截至2022 年底，公司负极有效产能达15 万吨，配套11 万吨石墨化和10 万吨碳化加工产能，石墨化自供率高达73%，位于行业前列。随着四川一体化一期10 万吨产能于2023 年H2 逐步建成投产，我们预计23 年底公司负极产能有望达到25 万吨。（3）新技术：公司已布局新一代高首效、低膨胀硅基负极产品研发并加快中试与量产线建设。目前公司生物质硬碳、低成本钠电硬碳及高容量锂电硬碳性能指标领先，有望率先受益钠离子电池的产业化落地。

隔膜涂覆业务持续高增，跨界入局复合集流体领域。（1）财务数据：隔膜收入36.86 亿元，同比+68%，占总营收24%。销量43.38 亿平，平均售价0.85 元/平米。毛利16.83 亿元，毛利率45.67%，单平毛利0.39 元。（2）产能：截至2022 年底，公司基膜产能5 亿平，涂覆加工产能60 亿平，并拥有2 万吨纳米氧化铝及勃姆石、0.6 万吨PVDF 产能。（3）新业务：公司复合集流体的中试产品已获得客户的认可，已规划量产产线建设，预计2023年底实现一定规模量产。

盈利预测及估值：考虑到公司在复合集流体、钠电负极等新产业方面的布局，我们预计公司2023-2025 年分别实现归母净利润41.13/50.25/61.71 亿元，同比分别增长32.5%/22.2%/22.8%，对应PE 分别为16.9/13.8/11.2 倍。

将公司评级由“增持”上调至“买入”。

风险提示：下游需求不及预期；公司产能建设不及预期；新产品开发不及预期；政策变化风险。

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