轮动持债：缘何起 因何止？

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摘要

轮动压利差现象，在近两年并不少见。今年年初以来，理财发行意外修复，债券融资却受到低价贷款的挤压，票息资产供需失衡，再次催化抢配行为。行至目前，不少券种利差再度探至低位，“买不下手”的迷茫又一次出现。事实上，从非金信用债买到金融债的品种轮动，在“资产荒”频现的21-22年也曾出现多次，细数历次轮动填平利差，都由什么触发，又因何事而终止？

2021.3.1-2021.4.16：弥补踏空，委外发力。资产供需失衡的逻辑，在21 年首次资产轮动中已初露端倪，推动行情的主力机构来自基金产品。除了20 年末至21年初固收+产品大规模布局，推动债基发行规模扩容之外，这与不少银行踏空债市行情，通过委外手段增持信用债也有一定关系。

2021.6.21-2021.8.6：意外降准与再一次抢券。7 月，超预期降准落地，票息资产开启新一次的轮动抢配，基金与理财的信用债净买入从6 月初的122 亿元，陡升至8 月初的447 亿。8 月中旬，理财净值化整改担忧开始发酵，给21 年第二次资产轮动画上了休止符。

2022.1.10-2022.2.18：宽货币刺激做多，二永引市场关注。21 年12 月，央行降准，给跨年提供宽裕资金。彼时，地产债各类风险事件层出不穷，让票息资产可买范围收缩之外，变相催化了金融债的配置诉求。然而，固收+大面积赎回，冲击配置情绪，触发二永被动抛售。

2022.3.28-2022.5.20：疫情引发的供需错位。3 月下旬开始，疫情扰动加剧，新券发行面临降温，但是需求端却持续扩张，让供不应求再度上演。一方面，固收+产品开放赎回期告一段落后，基金恢复配置。另一方面，银行理财子公司新发产品提速，强化买盘力量。5 月，基本面利空信息的集中到来，使得债市短暂转熊。

2022.6.6-2022.7.29：居民配置切换，理财涌入债市。7 月，开发商债务风险不断，居民配置切换变相加速存款向理财搬家，理财规模继续放量。而6 月至7 月非金融信用债净融资弱于21 年同期表现，有城投发债监管收紧的影响，也有产业主体使用贷款替换债券所致。供需失衡的情节出现，让抢筹的力度被动放大。

总体来看，配置轮动，填平利差有两个新的特征：一是非金融信用债下沉难度加剧，除非观察到基本面改善，诸如21 年商品涨价背景中，周期债认可度好转。二是久期策略的布局更倾向于选择二永来实现，原因有三：1）信用风险难以预判，配置二永优于下沉策略；2）非金信用债的等级或期限利差做到极致，性价比已然不高；3）非金信用债发行缩量，而二永易拿量。

另一方面，各类利差被“抹平”后，极致行情又是如何“瓦解”？有两种触发因素：其一，与行情扭转的顾虑有关，这又体现出投资者对经济基本面预期的反转的担忧，比较典型的时间出现在去年5 月和10 月，疫情管控优化的不同阶段。其二，事件性冲击，打破利差低位僵局，成为近两年的常态。从理财净值化整改、固收+赎回到理财负债端稳定性遭到考验，虽难以在历史上找到参考经验，但均发生在拥挤持债之后，脆弱的市场结构难以承受较大抛售，进而导致收益快速调整。今年仅一个季度，票息资产就已经从短“卷”到长，从高等级“卷”到高票息，拥挤度堪比去年9 月和10 月。留一份清醒，适当防御，或将是应对短期不确定性的良策。

风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期

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